金徽酒(603919)进入加速成长阶段

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●白酒Ⅱ 2023 年 12 月 28 日 [Table_Title] 进入快速成长阶段 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 业绩呈加速增长趋势。2023 年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。除了前期低基数影响，我们认为在经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到新阶段。叠加甘肃亚特 2022 年重回公司第一大股东，核心管理团队稳定、激励充分的有利因素，我们认为公司未来业绩将延续加速增长趋势。 ⚫ 省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利。2022 年甘肃白酒市场规模约 80亿元，公司市占率约 20%。目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司产品结构升级趋势明显，发展机遇广阔。公司省内主推年份、星级和柔和三大系列，年份系列通过核心客户挖掘发力次高端；星级系列通过经销商深度分销持续拓展乡县下沉市场；柔和系列立足核心门店引导承接市场需求。2023 年前九月高档白酒收入占比达 69.1%，16-22 年吨价涨幅达 90.1%，产品结构持续优化。对标伊力特在新疆 40%市占率，天佑德酒在青海 35%市占率，以 40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有 15 亿元增长空间。 ⚫ 省外：稳扎稳打开拓西北华东市场。公司在西北主推能量系列，滚动扩张下西北五省布局基本完成。华东主推金徽老窖，打造“首席”品鉴 IP，广告投放密集，2022 年华东四省 19 座重点城市已完成了千万级广告投放计划。预计公司 密 集 营 销 投 入 将 利 于 渠 道 端 持 续 渗 透 ， 2023 年 前 九 月 公 司 省 外 收 入yoy+20.6%,占比达 23.8%，预计未来省外市增长空间广阔。 ⚫ 投资建议：公司 2023 年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.6/4.9/6.3 亿元，同比增速分别为 28%/37%/27%。12 月 28 日股价（24.5 元）对应 2023-2025 年 P/E 分别为 35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2011.73 2561.46 3137.71 3748.10 收入增长率% 12.49 27.33 22.50 19.45 归母净利润（百万元） 280.24 359.19 494.20 626.46 利润增速% -13.73 28.17 37.58 26.76 毛利率% 62.78 63.60 64.50 65.00 摊薄 EPS(元) 0.55 0.71 0.97 1.23 PE 44.42 34.66 25.19 19.87 PB 3.95 3.71 3.42 3.12 PS 6.19 4.86 3.97 3.32 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 [Table_StockCode] 金徽酒(603919) [Table_InvestRank] 推荐 (首次) 分析师 [Table_Authors] 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001 研究助理：韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2023-12-28 股票代码 603919 A 股收盘价(元) 24.54 上证指数 2,898.88 总股本(万股) 50,726 实际流通A股(万股) 50,726 流通 A 股市值(亿元) 120 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] -20%-15%-10%-5%0%5%10%金徽酒沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司深度报告 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 假定公司 2023-2025 年省内收入分别为 19.5、24.1、29.0 亿元，yoy+28%、24%、20%； 2023-2025 年省外收入分别为 5.7、6.8、8.0 亿元，yoy+22%、20%、18%。 2023-2025 年公司毛利率分别为 63.6%、64.5%、65.0%。 我们的主要观点： 公司近年省外扩张持续加速，现已形成西北六省+华东发展格局。 短期看：目前甘肃省内地产酒主攻 200 元以下低端价位，公司产品矩阵完善，产品结构持续上移，伴随省内消费升级和渠道策略见效，省内市占率有望进一步提高。对标伊力特新疆 40%市占率，天佑德酒青海 35%市占率，以 40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有 15 亿元增长空间。 长期看：公司西北+华东布局逐步完成，前期费用投放密集，规模效应有望显现。2023 年前九月公司省外收入 yoy+20.6%,占比达 23.8%，预计未来收入贡献有望继续提升。 估值与投资建议： 公司 2023 年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 3.6/4.9/6.3 亿元，同比增速分别为 28%/37%/27%。12 月 28 日股价（24.5 元）对应 2023-2025年 P/E 分别为 35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级 股价表现的催化剂： 省内金徽年份系列、世纪金徽系列放量；省外全国化市场开拓进程提速。 主要风险因素： 消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司深度报告 目 录 一、金徽酒：业绩呈加速增长趋势 ............................................................................................................................................ 4 二、省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利 ............................................................................................................