转债凸性与定价系列报告之四：渐行渐近，转债到期和时间价值衰减压力分析

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 11 月 30 日 渐行渐近：转债到期和时间价值衰减压力分析 ——转债凸性与定价系列报告之四 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com ⚫ （1）剩余期限已缩短至 2.5 年附近，金融、消费转债“老龄化”严重 ⚫ 随着时间自然流失，转债市场剩余期限天然存在缩短趋势，而新券发行是改善转债剩余期限的核心手段，2024 年以来随着转债新发大幅放缓，转债剩余期限明显缩短。截止到2025/11/21，转债加权剩余期限仅为 2.53 年左右，剩余期限在 2 年以内的转债余额占比已逼近 40%。参照历史数据来看，如果转债发行短期不明显放量，每自然年度转债加权剩余期限要缩减 0.6 年左右。因此按照历史数据简单趋势外推，2026 年底转债加权剩余期限预计要缩减至 2.0 年左右，届时转债市场将处于“超短久期”状态。 ⚫ （2）转债估值跟随剩余期限衰减的一般规律，2 年以内估值开始衰减 ⚫ 对于平衡型转债而言，剩余期限进入 2 年以内时估值开始呈现衰减特征，剩余期限不足1 年时衰减速度明显加快。当剩余期限超过 2 年时，转债估值基本不随着剩余期限缩短而变化，估值表现较为平稳；但是当剩余期限进入 2 年以内时，转债估值开始进入下行阶段，当剩余期限进入 1.5、1.0 年以内时，转债估值随着剩余期限缩短有加速衰减现象。 ⚫ 偏债型转债估值随剩余期限缩短单调递减，剩余期限在进入 2 年以内时估值衰减也会加速。与百元平价转股溢价率的表现有所不同，由于债底基本单调递增，偏债型转债的纯债溢价率估值随时间单调下行，没有明显的分段特征。但是在剩余期限进入 2 年以内时，纯债溢价率估值也会有所加速。并且与历史数据相比，当下剩余期限在 2.5 至 1.5 年的转债估值也要高于历史 90%分位数。 ⚫ 对于 90-110 元平价区间，不同剩余期限分组的转股溢价率差异不大，这意味着时间价值衰减基本没有显现。基于前文百元转股溢价率从 2 年以内开始衰减的结论，剩余期限在 1-2 年的转债转股溢价率估值明显偏高，估值衰减特征要弱于历史同期。潜在的风险点是剩余期限在 1-2 年内的转债本身估值衰减，以及剩余期限在 3-4 年逐步进入 2 年以内的估值衰减。 ⚫ （3）久期缩短背景下潜在估值下行压力较大，重点关注箱体区间的交易机会 ⚫ 2024/11/21 剩余期限在 2 年以内的转债，截止到 2025/11/21 已过去一年，从个数占比的角度看，其中大约 29%的转债通过强赎退市，23%的转债通过到期退市，仍有约 48%的转债处于剩余期限在 1 年以内的未退市状态。而从余额的角度看，上述比例分别为11%、42%、47%。虽然相比 2023 年以前强赎比例已有所改善，但改善仍然有限，潜在到期压力仍不容小觑。 ⚫ 基于前文临期转债多数要面临到期的命运，也就意味着临期转债的最终价格多在到期赎回价附近，但是中间会因为转股、强赎预期的变化而有所波动。因此对于临期转债而言，交易机会要大于配置机会，围绕箱体震荡交易是较好的投资机会，130 元强赎线附近是较好的止盈线。 ⚫ 风险提示：转债信用风险、转债发行放量等。 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 随着发行放缓，转债市场剩余期限逐渐缩短、“老龄化”现象严重，潜在到期压力也较大。转债作为期权，时间价值衰减压力值得重视，本文将对转债到期和时间价值衰减压力详细分析。 1. 剩余期限已缩短至 2.5 年附近，金融、消费转债“老龄化”严重 随着时间自然流失，转债市场剩余期限天然存在缩短趋势，而新券发行是改善转债剩余期限的核心手段，2024 年以来随着转债新发大幅放缓，转债剩余期限明显缩短。截止到 2025/11/21，转债加权剩余期限仅为 2.53 年左右，剩余期限在 2 年以内的转债余额占比已逼近 40%。参照历史数据来看，如果转债发行短期不明显放量，每自然年度转债加权剩余期限要缩减 0.6 年左右。因此按照历史数据简单趋势外推，2026 年底转债加权剩余期限预计要缩减至 2.0 年左右，届时转债市场将处于“超短久期”状态。此外，在 2025 年权益牛市背景下，短久期转债平价水平仍承压，剩余期限在 1 年以内、2-3 年内的转债平价水平较低，潜在的转股压力也不容小觑。 图 1：截至 2025/11/21，转债加权剩余期限仅为 2.53 年左右（年） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：转债加权剩余期限季度环比变化（年） 图 3：各剩余期限区间加权平价水平（元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.001.002.003.004.005.006.00转债加权剩余期限（年）剩余期限2年以内转债余额占比（右轴）-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09转债加权剩余期限季度环比变化（年）85 101 94 100 111 0204060801001201年以内1-2年2-3年3-4年4年以上2025/11/21各剩余期限区间加权平价水平（元） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 从行业角度看，金融、消费风格剩余期限明显偏短，而周期、先进制造等板块剩余期限尚可。结合待发来看，2025/11/21 待发转债（首次预案时间 2 年以内+尚未发布停止实施公告）同样集中在电子、基础化工、电力设备等行业，转债剩余期限较短的问题预计会比较明显地集中在金融、消费等行业。 图 4：截止到 2025/11/21，金融、消费等领域剩余期限普遍较短（年） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 5：截止到 2025/11/21，待发转债主要集中在剩余期限较长的行业（亿元） 资料来源：Wind，申万宏