“自有+代理”双业务、多品牌驱动长期发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 水羊股份(300740.SZ) 2023 年 12 月 25 日 增持（首次） 所属行业：美容护理/化妆品 当前价格(元)：15.97 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.22 -5.61 -15.77 相对涨幅(%) 0.45 -1.32 -5.03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 水羊股份：“自有+代理”双业务、多品牌驱动长期发展 单击或点击此处输入文字。 投资要点  导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！  自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。  自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。  渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。  投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 389.47 流通 A 股(百万股)： 357.01 52 周内股价区间(元)： 12.75-22.02 总市值(百万元)： 6,219.76 总资产(百万元)： 4,182.90 每股净资产(元)： 4.82 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,010 4,722 5,266 5,962 6,597 (+/-)YOY(%) 34.9% -5.7% 11.5% 13.2% 10.6% 净利润(百万元) 236 125 309 403 557 (+/-)YOY(%) 68.5% -47.2% 147.5% 30.6% 38.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 0.32 0.79 1.04 1.43 毛利率(%) 52.1% 53.1% 56.9% 57.4% 58.0% 净资产收益率(%) 14.8% 7.2% 15.8% 18.0% 21.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -29%-14%0%14%29%43%57%71%2022-122023-042023-08水羊股份沪深300 公司首次覆盖 水羊股份（300740.SZ） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概况：自有品牌+代理业务双轮驱动的美妆集团 ............................ 5 1.1. 发展历程：起于淘系多方探索，打造多品牌矩阵美妆集团 ................... 5 1.2. 股权结构较集中有利于战略执行，管理团队较稳定 ......................... 6 1.3. 财务分析：业绩阶段性承压有望逐步回暖 ................................. 7 2. 业务分析：自有品牌矩阵多点发力，代理业务稳步拓展 ......................... 8 2.1. EDB：品牌高端定位，品类丰富+抖音放量，成长势头向上 ................... 9 2.2. 御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，看好恢复性增长 .............. 12 2.3. 其他自有品牌：扭亏为盈华丽逆袭，有望成为新增长点 .................... 14 2.4. 代理业务：以全要素 CP 模式夯实优势，“1+5+N”代理结构稳定 ............ 15 3. 水羊有何变化？渠道转型+研发升级+管理调整 ................................ 18 3.1. 渠道端：强化数字化运营，积极布局新兴渠道 ............................ 18 3.2. 研发端：持续加码奠定发展基础，生产优势稳步夯实 .