一文看遍债市宏观基本面系列报告：计划没有变化快

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年05月20日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 交易盘与配置盘的分化》2019.05 2《固定收益研究: 地方债挤压配置，交易盘有所活跃》2019.04 3《固定收益研究: 下行趋势与政策效果的角力》2019.03 计划没有变化快 一文看遍债市宏观基本面系列报告核心观点 4 月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底有企稳希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。三季度需要注意下行风险因素叠加，包括棚改减半、中美贸易摩擦冲击等。通胀因食品端涨价强于季节性，年中存在压力，但三季度或因翘尾因素走低。基本面指向仍是债市上有顶、下有底，短期机会略大于风险，股市业绩驱动还未到来。 贸易摩擦：经济和政策的不确定性加大 此次中美贸易摩擦反复是贸易谈判和贸易体系重建长期性、复杂性的体现。就目前征税清单看，对中国 GDP 的影响在 1 个百分点左右，对 CPI 的影响很微弱。相反由于美方清单包含更多消费品，对美国制造业企业和居民福利造成的影响也会较大。但需要关注的是，贸易摩擦反复进一步增加了中国宏观经济的波动性和预测的难度，同时相机抉择的逆周期政策，意味着发力的不确定性增强。今年宏观经济的主题本身就是经济和政策的博弈，在贸易摩擦升级的情况下，这种博弈将变得更加复杂，“计划没有变化快”。 需求端：唯有地产表现出高韧性 高开工向竣工过渡带动建安回升，土地购置费的支撑作用弱化但仍存，是地产韧性的原因所在。销售回暖、施工加快意味着短期地产韧性仍能维持，拿地继续回落以及棚改计划减半，预示年中之后下行压力较大。逆周期政策中性回归、严控隐性债务弱化财政杠杆、去年高基数是制约 4 月基建走高主因。但后续仍有上行空间，预计下半年基建投资增速逐步回升至 6-8%，弱对冲地产投资回落压力。制造业、消费和外贸，在短期内仍是拖累因素。 供给端：增值税扰动影响大 工业增加值大幅下滑主要受制造业拖累，增值税下调前后加快备货与需求透支导致两月呈现高低异动。我们认为，今年地产后周期、基建产业链的工业生产或逐步走强。居民消费可能逐步复苏，利好可选耐用品生产。技改退潮、出口探底、贸易摩擦意味着中游制造业生产可能继续承压。 风险提示：中美贸易摩擦升级，棚改减半冲击地产投资。 相关研究 20800347/36139/20190520 14:58 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 05 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 4 月宏观数据概况 4 月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。4 月工业增加值同比增长 5.4%，较上月下降 3.1 个百分点。1-4 月固定资产投资同比增长 6.1%，相比 1-3月回落 0.2 个百分点：基建投资（不含电力）累计同比增长 4.4%，与前 3 月持平；制造业投资累计同比增长 2.5%，大幅回落 2.1 个百分点；房地产投资累计同比增长 11.9%，相比 1-3 月提高 0.1 个百分点。4 月社零总额同比增长 7.2%，较上月回落 1.5 个百分点。 强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底有企稳希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。三季度需要注意下行风险因素叠加，包括棚改减半、中美贸易摩擦冲击等。通胀因食品端涨价强于季节性，年中存在压力，但三季度或因翘尾因素走低。基本面指向仍是债市上有顶、下有底，短期机会略大于风险，股市业绩驱动还未到来。 图表1： 4 月宏观数据概览热力图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 宏观指标市场预期2019-042019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01GDP单季 %6.46.46.56.76.8工业增加值单月 %6.55.48.55.35.75.45.95.86.16.06.06.87.06.07.2城镇调查失业率 单月 %-5.05.25.34.94.84.94.95.05.14.84.84.95.15.05.0投资累计 %6.46.16.36.15.95.95.75.45.35.56.06.17.07.57.9制造业累计 %-2.54.65.99.59.59.18.77.57.36.85.24.83.84.3基建累计 %-4.44.44.33.83.73.73.34.25.77.39.412.413.016.1地产累计 %-11.911.811.69.59.79.79.910.110.29.710.210.310.49.9社零单月 %8.67.28.78.28.28.18.69.29.08.89.08.59.410.19.7出口单月 %3.0-2.714.2-20.79.3-4.63.914.313.99.611.610.711.911.9-3.043.610.7进口单月 %-2.14.0-7.6-5.2-1.5-7.62.920.314.420.727.013.826.222.314.86.637.7贸易差额亿美元345.6138.4326.541.20395.9568.38418.54330.79303.20261.99274.39409.01234.20262.32-57.70322.81183.43CPI%2.52.52.31.51.71.92.22.52.52.32.11.91.81.82.12.91.5PPI%0.60.90.40.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.43.13.74.3信贷亿元1200010200169008858323001080012500697013800128001450018400115001180011200839329000社融亿元1650013592285937030463531589815239742021691193911225414877951817761158481189430793M2%8.58.58.68.008.48.108.008.008.308.208.508.008.308.308.208.808.60M1%4.32.94.62.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.515.020800347/36139/20190520 14:58 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 05 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 中美贸易摩擦