违约研究系列专题：2019，民企困境在哪儿？来自违约的镜鉴

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 2019，民企困境在哪儿？来自违约的镜鉴 2019 年5 月20 日 违约研究系列专题（2019-5-20） 摘要： 怎么信用越“宽”，违约越多？ 2019 年 1-4 月违约债券总数和民企债券数分别为 83 支和 79 支。其中首次债券实质违约主体有 17 家，包括 6家非上市民企、9 家上市民企以及 2 家非民营企业。规模上，新增实质违约债券金额接近 2018 年三分之一。影子银行遭遇纠偏，商业银行风险偏好低下，融资改善与违约迸发并不矛盾。 过往民企违约，是否有迹可循？特征一，外部环境导致的流动性风险。这类违约原因并不是民企特有的，但对于不同性质的信用主体的影响力度却有所差异。特征二，内部经营管理不善，这类违约原因在民企中更为突出。一是因为民企实际控制人对于企业投融资及经营决策影响较大，二是因为民企的经营管理状况更不透明，信息披露和受到监管不及时。 今年以来的民企违约新迹象：一方面，相比 2018 年第四季度，一季度民企违约债券数略有降低，其中展期的发行主体均为上市民企。2019 年以来共有 13 支首次违约的民企债展期，期间多次展期的有 18 北讯 01、17奥马 01、17 金洲 01，于新兑付日完成兑付的仅有 16 民生投资 PPN001一支。另一方面，与 2014 年至 2017 年的民企违约情况相比，今年民企违约的影响因素更为复杂。再者，与 2018 年的民企违约情况相比，违约民企的内部控制问题暴露更充分。 民企的困境：来自个案的镜鉴。首先，由于外部市场原因导致的流动性风险依旧存在，但只存在个别案例中。其次，2019 年以来民企内部控制不当曝光增加，存在诸多企业粉饰报表、美化数据的案例。值得注意的是，难以识别实际控制人风险，易导致治理隐患长期潜伏在民企发展过程中。因此，一旦出于融资受限等原因爆发，流动性风险就会全面暴露，影响将比其他因素更为致命。 风险提示：民企信用违约超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 20803519/36139/20190520 16:43 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：2019 年首次违约民企债主体，其内部经营管理存在诸多风险隐患 资料来源：招商证券 怎么信用越“宽”，违约越多？2018 年下半年以来，呵护实体融资措施不断。信贷接棒后，成为疏通企业融资主力。可是，宽信用氛围浓厚，信用风险“肆虐”犹如去年一般，光怪陆离的违约事件不断。2019 年 1-4 月违约债券总数和民企债券数分别为 83 支和79 支，其中首次债券实质违约主体有 17 家，包括 6 家非上市民企、9 家上市民企等。规模上，新增实质违约债券金额接近 2018 年三分之一。影子银行遭遇纠偏，商业银行风险偏好低下，融资改善与违约迸发并不矛盾。今年违约的民企与过往有何异同？微观案例上能给予我们什么启示？本文尝试对这两个问题做探讨。 图 2：2018 年以来信用债违约率显著上升 资料来源：Wind，招商证券。 经营状况不佳 发展战略激进融资安排不合理信息披露不完整流动资金被占用集团内部流动性传导实际控制人风险担保相关风险宏观环境行业特征盈利能力现金流资本结构营运能力战略扩张其他指标财务指标企业信用风险影响因子外部环境内部经营管理中民投宝塔石化集团东辰集团胜通集团三胞集团国购投资康得新奥马电器秋林集团天宝食品东方金钰 天翔环境北讯集团庞大集团一季度债券首次违约主体营业收入ROA净利润毛利率经营成本存货经营性现金流量净额销售商品现金/营收比率投资性现金流出资产负债率流动比率实际贷款额借款期限结构速动比率银行授信额资本支出/折旧摊销固定资产增速的趋势投资性现金流出存货应收账款回收效率存货周转率预期盈利、现金流0.05.010.015.020.025.014/1215/1216/1217/1218/1219/04各年信用债违约率情况当年债券违约率，%民企当年债券违约率，%20803519/36139/20190520 16:43 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、那些年违约的民企有何特征？ 1、民企违约：概览与初析 民企总是“雷区”。截至 2019 年 4 月末，违约的民企债 316 只，占违约债券总数的 70%以上。从往年违约债券规模变动来看，2014 年至 2018 年违约民企债规模逐年上升。即使是在违约缓和的 2017 年，违约民企债数量依旧惯性增长。民企作为违约“重灾区”，是偶然与必然的结合体。 图 3：实质违约债券规模不断增加 图 4：18 年债券违约金额陡增 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 违约民企初步分析，关注两个特征： 一方面，上市民企登上违约舞台。2017 年以前，违约民企中仅湘鄂情、珠海中富及保千里三家上市企业。行至 2018 年，上市民企瑕疵毕露，占违约企业数量超三成。上市民企成为众矢之的，一是与自身融资结构较差，风险敞口过度暴露有关，二是外部举债环境的急剧恶化相联系，以下会具体分析。 图 6：2017 年以前，上市民企违约数量有限 资料来源：Wind，招商证券 另一方面，民企违约债券的行业分布相对规律。根据 2014 年至 2019 年 4 月的非国企05010015020002004006008001,0001,2001,40015/1216/1217/1218/1219/04历年新增实质违约发行人债券违约情况违约金额（亿元）违约债券数（支）_右轴02040608010012014016018020014/1215/1216/1217/1218/1219/04民企违约债券数占比情况民企违约债券数（支）全部违约债券数（支）0.0010.0020.0030.0040.0050.000.05.010.015.020.025.014/1215/1216/1217/1218/1219/04非上市民企和上市民企债券首次违约情况首次违约非上市民企数（个）首次违约上市民企数（个）上市民企违约占比，%_右轴20803519/36139/20190520 16:43 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 债违约债券分布情况来看，首先，无论是违约债券数量还是发行人数量，综合行业的规模整体偏大。其次，违约金额最高的是商业贸易行业，综合类行业居第二。 图 7：2014 年至 2019 年 4 月非国企债违约数最高的是综合行业 资料来源：Wind，招商证券。 2、过往民企违约，是否有迹可循？ 特征一：外部环境导致的流动性风险。这类违约原因并不是民企特有的，但对于不同性质的信用主体的影响力度却有所差异。 （1）行业因素导致的盈利下滑。例如，受到行业景气度的影响，违约债券主体所在的行业整体低迷，业务模式单一，导致公司出现盈利能力下降、经营周转支出增加最终导致