新能源汽车行业政策分析：双积分专题，双积分保障新能源乘用车36%复合增速“底线”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 深度报告 工业 | 汽车 推荐（维持） 新能源汽车政策分析——双积分专题 2019 年05 月23 日 双积分保障新能源乘用车36%复合增速“底线” 上证指数 2853 行业规模 占比% 股票家数（只） 27 0.7 总市值（亿元） 7087 1.4 流通市值（亿元） 6540 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19.5 4.7 -19.6 相对表现 -10.2 -8.8 -13.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《建议超配汽车绩优股，抓住行业主升浪—基本面转好，行业进入估值修复期》2019-04-08 2、《关于 2019 年新能源汽车财政补贴政策解读》2019-03-26 3、《汽车行业一季报前瞻—行业边际改善，迎来估值修复》2019-03-22 在 19 年补贴大幅退坡情况下，新能源车性价比受损，车企盈利承压，市场对行业销量增长有所担忧。双积分政策 19-20 年进入考核期，我们通过测算分析，认为双积分政策是 2020 年实现行业 200 万台销量目标的保障。 ❑ 19 年补贴退幅较大，市场对行业销量有所担忧，但双积分是一剂猛药。19 年补贴新政整体退幅较大，电动车短期成本下降难以覆盖退坡幅度，车企面临两难选择：终端不涨价盈利端压力大；终端涨幅较大对销量或有影响。我们认为 18 年虽是个人需求崛起元年，但这也建立在补贴引导基础上。新能源车性价比受损后，市场对行业销量增速能否维系有一定担忧。补贴退坡已经进入倒计时，19 年退幅大会短期影响行业盈利但并不改行业市场化趋势，在这个阶段双积分政策则是行业销量增速保障的基础。 ❑ 双积分保障 2019-2020 年新能源乘用车复合增速“底线”36%。我们估算了整个市场 2020 年的双积分状况：新能源乘用车复合增速要达到 36%以上，才能在 2020 年双积分结算时行业没有负积分（负的 CAFC 积分可以被 NEV 正积分抵偿）。在此假设下，如果按照最低增速来看，2020 年新能源汽车产销刚好可以达成 200 万辆目标。故我们认为，后补贴时代的过渡期（19-20 年），双积分是支撑行业销量增长的驱动力之一。 ❑ 投资策略与风险提示。我们认为双积分政策在后补贴过渡时代（19-20 年）具备足够的考核压力迫使企业完成行业 2020 年销量总目标。通过测算分级，积分贫富差距明显，自主品牌名牌占优，比亚迪作为新能源汽车行业龙头，强势新品周期持续，未来最有望受益双积分考核，若行业增速低于预期届时 NEV积分价格或大幅提升；同时吉利汽车、上汽集团受燃油车高基数拖累，新能源车销量增速达到 50%、65%可自给自足；而广汽集团、长城汽车主要因新能源车基数过低，伴随强势新品上市，未来也有望自给自足。 ❑ 主要风险：1）政策落地不达预期；2）新能源汽车销量不达预期。 图：2020 年市场双积分随 19-20 年新能源乘用车复合增速弹性测算 资料来源：公开资料，招商证券测算 汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn S1090511040037 研究助理 李懿洋 liyiyang@cmschina.com.cn -30-20-10010May/18Sep/18Jan/19Apr/19(%)汽车沪深300(1000)(500)050010001500200020%30%40%50%60%70%80%CAFC积分NEV积分双积分总计 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、双积分政策是保障 2020 年销量目标的有效政策 ..................................................... 3 2、双积分计算方法简介 ............................................................................................... 4 （1）燃料消耗积分 （CAFC）算法 ............................................................................ 4 （2）新能源汽车积分（NEV）算法 ............................................................................. 6 3、双积分测算整体分析：保障新能源乘用车复合增速底线 36% ................................. 8 4、双积分考核压力下 2020 年整车集团达标压力分析 ............................................... 10 投资策略与风险提示 ................................................................................................... 13 图表目录 图：2020 年市场双积分随 19-20 年新能源乘用车复合增速弹性测算 .......................... 1 图 1 双积分抵偿办法 .................................................................................................... 4 图 2：2020 年市场双积分临界值弹性测算（横轴为新能源乘用车复合增速） ............ 9 表 1：双积分管理办法详解 ........................................................................................... 3 表 2：我国与 CAFC 积分相关的法规 ........................................................................... 4 表 3： CAFC 积分政策下车企新车发布策略 ............................................................... 5 表 4：CAFC 积分计算步骤和相关公式 ........................................................................ 5 表 5：汽车整备质量与油耗目标值的关系 ..................................................................... 6 表 6：NEV 积分计分规则 .............................................................................................