星源卓镁(301398)镁压铸领域先行者，积极开拓中大件产品线打开空间

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 12 月 19 日 增持（首次） 镁压铸领域先行者，积极开拓中大件产品线打开空间 中游制造/汽车 目标估值：NA 当前股价：49.98 元 公司以模具业务起家，镁、铝合金双轮驱动，是国内镁合金压铸领域的先行者。深耕镁压铸领域十余年，熟练掌握研发生产过程所需的核心技术，包括镁合金压铸件安全生产技术，模夹检具等工装的研发设计技术，压铸成型工艺技术以及精密加工工艺技术等，随着镁压铸件在车端的渗透加速，公司有望率先受益。 ❑ 深耕镁压铸行业十余年，占据行业先发优势。公司 2003 年以模具起家，2006年逐渐向下游铝合金压铸领域延伸，2009 年公司开始专注于镁合金压铸技术研发与市场开拓，目前已完成针对镁合金压铸件模具开发、压铸成型、后道处理、精密加工等全业务链条的技术积累。1H23 公司营收结构中，镁压铸件占比 55%，铝压铸件占比 34%，模具占比 10%。公司现有主要镁合金压铸产品包括汽车显示系统零部件、新能源汽车动力总成零部件、汽车座椅扶手结构件、汽车中控台骨架、汽车车灯散热支架等。直接客户主要为北美地区汽车车灯厂商 Sea Link、华域视觉、继峰股份、格拉默、延锋伟世通、上汽集团等。凭借在镁合金压铸市场的先发优势，公司可以迅速切入行业供给侧改革需求，有望在镁合金轻量化应用大规模释放的契机下快速占领市场份额。 ❑ 镁是重要的轻量化材料，车端应用将逐步扩宽。镁作为优质的轻量化材料，替代部分铝制/钢制汽车部件减重比例达到 25%~75%，在车端的应用正处于从导入期向成长期过渡的发展阶段。据星源卓镁招股书，镁合金在汽车上的应用比例仅约为 0.3%，远远低于铝合金的用量。我们认为国内镁合金产品发展推动路径可能是：首先，不断推动镁合金汽车车灯散热支架、镁合金方向盘、中控台骨架、仪表盘支架这些成熟的产品在国内中高端车尤其是新能源车的普及（市场上镁合金方向盘与汽车仪表盘支架类产品市场渗透率已经比较高）；其次，加大座椅骨架、侧门内门板、后掀背门内门板、轮毂等产品在国内的推广；再者，持续落实底盘件减震塔等研发和实践；最后，在前端模块、电池壳体、电动机壳体、变速箱壳体等领域不断努力增加使用场景。 ❑ 从小件向中大件发展渗透，单车价值量迎来增长。公司经过十余年对镁合金压铸技术的深入研究，目前已成功设计开发新能源汽车动力总成壳体、镁合金显示器背板、镁合金汽车中控台骨架等大中型镁合金汽车零部件并成功运用，公司产品受到终端品牌厂商及消费者的认可。公司代表性产品新能源镁合金汽车动力总成零部件：集成壳体小总成 EV-400、电机端盖 EV-400 的成功量产标志着镁合金新材料在复杂大结构动力总成壳体上实现 0-1 的产业化突破。伴随公司镁合金压铸技术的不断成熟及募集资金投资项目中大吨位压铸设备的陆续安装完成，公司计划积极向镁合金汽车仪表板横梁（CCB）、镁合金汽车座椅骨架等大型汽车零部件研发生产方向延伸，随着公司不断向中大件发展，单车配套量呈明显的提升态势。 ❑ 首次覆盖给予“增持”投资评级。我们认为，当下在汽车行业处于电动化、智能化和汽车产品升级等的大背景下，镁合金作为战略材料，能在未来的汽车行业发展中起到关键性的作用，镁压铸产业链也将迎来快速增长。国内镁资源丰富，公司镁压铸技术不断突破，下游车企认可度不断增强，促进单车用镁量提升，预计 23-25 年公司归母净利润分别为 0.78、1.04 和 1.38 亿元， 基础数据 总股本（百万股） 80 已上市流通股（百万股） 22 总市值（十亿元） 4.0 流通市值（十亿元） 1.1 每股净资产（MRQ） 12.9 ROE（TTM） 6.8 资产负债率 5.9% 主要股东 宁波源星雄控股有限公司 主要股东持股比例 60.41% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19 41 46 相对表现 -11 56 62 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 汪刘胜 S1090511040037 wangls@cmschina.com.cn 杨献宇 S1090519030001 yangxianyu@cmschina.com.cn -50050100150Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)星源卓镁沪深300星源卓镁（301398.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 给予 “增持”投资评级。 ❑ 风险提示：（1）行业竞争加剧风险，镁合金应用前景正在吸引新的竞争者加入或现有镁压铸件企业扩大产能，均可能导致行业竞争加剧；（2）原材料价格上升风险，公司产品所需的铝合金和镁合金材料价格持续大幅上涨，而公司产品售价无法及时调整，将会导致公司经营业绩不及预期；（3）产品结构变化风险，随着在研产品及在手订单中大中型产品占比的提升，将整体上拉低公司的产品毛利率；（4）限售股解禁导致股价波动风险。公司 2023 年 12月 15 日有 222.67 万股限售股上市流通，目前公司限售股共 5850 万股，其中 240 万股限售股将于 2024 年 6 月 14 日解禁，268.5 万股限售股将于 2025年 12 月 15 日解禁，5341.5 万股限售股将于 2026 年 6 月 15 日解禁，可能对公司股价表现产生一定影响。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 219 271 365 493 676 同比增长 26% 24% 35% 35% 37% 营业利润(百万元) 56 63 88 117 155 同比增长 -17% 13% 39% 33% 33% 归母净利润(百万元) 54 56 78 104 138 同比增长 -11% 5% 39% 33% 33% 每股收益(元) 0.67 0.70 0.98 1.30 1.73 PE 74.5 71.1 51.2 38.4 29.0 PB 11.5 4.0 3.8 3.5 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 专精镁/铝压铸领域，具备多年产品和技术沉淀 ......................................... 6 1、 镁压铸领域先行者，模具业务起家奠定发展根基 ........................................ 6 2、 同时布局铝/镁合金两条业务线，客户资源丰富 .......................................... 7 3、 铝压铸业务稳定贡献业绩，同时为镁压铸件赋能 ...................................... 10 二、 镁压铸件性能优势明显，产品有望加速渗透 ........................................... 12 1、 镁合金是重要的轻量化材料，渗透率有望逐步提升 .................................. 12 2、 我国具备丰富的镁资源，设备和工艺均不断