策略周末谈(12月第3期):调降首付,“添油战术”还是“底部号角”?

策 略 研 究 2023.12.16 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 调降首付:“添油战术”还是“底部号角”? ——策略周末谈(12 月第 3 期) 分析师 曹柳龙 登记编号:S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.12.16 《先立后破,兜住底线——策略周末谈(12 月第 2 期)》2023.12.10 《本周 A 股估值总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.12.09 《3 大预期差,周期股会有“跨年行情”吗?——策略周末谈(12 月第 1 期)》2023.12.03 《本周 A 股估值总体继续小幅收敛——A 股TTM&全动态估值全景扫描》2023.12.02 《从“民企纾困”到“房企纾困”——策略周末谈(11 月第 4 期)》2023.11.26 本周市场关注的焦点无疑是北京和上海同时优化购房政策,降低首套和二套房首付比例。部分投资者担忧这只是“添油战术”,但我们判断:北京和上海同时降低首付比例,释放了非常明确的政策信号:坚决守住不发生系统性风险的底线! 针对上述分歧,我们的基本看法如下: 第一,重申岁末年初周期股“脉冲式”跨年行情。 第二,当前的核心矛盾:“现金流量表困局”引发地产行业系统性风险的担忧。 第三,地产政策的决心:明确“坚决守住不发生系统性风险的底线”。 第四,地产政策的策略:优先修复“筹资现金流”,确保不发生系统性风险之后,再逐步修复“经营现金流(期房的购买意愿)”。 第五,地产政策的效果:修复过度向下超调的悲观预期,强化周期股“脉冲式”跨年行情。 ⚫ 风险提示:政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 重申岁末年初周期股“脉冲式”跨年行情 我们从12.3《3 大预期差,周期股会有“跨年行情”吗?》、12.10《先立后破,兜住底线》、12.13《坚决守住不发生系统性风险的底线》以来持续提示周期股“脉冲式”跨年行情的投资机会。当前市场的核心矛盾从海外转回国内:地产链“稳增长”政策的力度和效果能否超预期——(1)如果地产链“稳增长”政策低于预期,A 股估值会继续下台阶,也就是 3000 点以下继续看空;(2)如果地产链“稳增长”政策好于预期,A 股 Risk-On,周期股会有“脉冲式”跨年行情。我们判断:3000 点以下不宜过度悲观,不要轻易做出 A 股估值体系“崩溃”的判断。类似于18 年底的“民企纾困”,当前地产行业的现金流量表困局正在驱动“房企纾困”政策持续加码,能够修复市场过度向下超调的悲观预期。 图表1:类似于 2019 年初:金融高质量慢牛早周期,A 股 Risk-On 的 3 要素基本都已经满足 资料来源:方正证券研究所整理 1.2 当前的核心矛盾:“现金流量表困局”引发地产行业系统性风险的担忧 我们在 11.26《从“民企纾困”到“房企纾困”》中指出:20 年“三条红线”政策以来,地产行业的筹资现金流“由正转负”,今年的“保交楼”政策使得地产公司主体无法继续“腾挪”项目公司资金,加速地产行业的“现金流量表困局”。地产行业的系统性风险“担忧正在自我实现”:“现金流量表困局”导致民营房企的风险事件曝露(恒大/碧桂园/万科等),消费者更加不敢购买民营房企的期房,加剧民营房企的“现金流量表困局”,形成负向循环。我们判断:从近期地产链“稳增长”政策的决心和方式上来看,地产行业的系统性风险是能够被阻断的。 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:修复“筹资现金流”是第一要务 资料来源:Wind,方正证券研究所 1.3 地产政策的决心:明确“坚决守住不发生系统性风险的底线” 对于 11.17 金融机构座谈会中提出的“三个不低于”政策,市场最大的分歧在于:这个政策没有形成“白纸黑字”的正式文本,担心政策执行过程中会遭遇阻力。针对这两个市场的疑虑,我们认为:(1)本周中央经济工作会议指出“一视同仁,满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”,其实就是对于“三个不低于”政策的明确背书;(2)监管层在中央政治局会议和中央经济工作会议中反复提及“守住不发生系统性风险的底线”、“先立后破”、“积极稳妥化解房地产风险”,也足以彰显地产链“托底型稳增长”政策已经是明牌:在地产行业的现金流量表得到修复之前,地产“稳增长”政策将会持续加码!——从“三个不低于”政策,到一线城市降低首付比例,甚至是类 PSL 政策出台。 图表3:近期监管层关于地产“托底型稳增长”相关政策的表述——修复现金流量表 资料来源:共产党员网等,方正证券研究所整理 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.4 地产政策的策略:优先修复“筹资现金流”,确保不发生系统性风险之后,再逐步修复“经营现金流(期房的购买意愿)” 北京和上海的首套/二套房降首付政策,不会是部分投资者担忧的“添油战术”,反而是捋顺了地产“托底型稳增长”政策的节奏:(1)首先,北京和上海同一天宣布降首付,传递出非常明确的地产“托底”政策信号,能够修复购房者对于购买期房的信心,阻断地产系统性风险“担忧的自我实现”。(2)其次,去年底以来的地产宽松政策迟迟未见效果,主要原因在于去年 11 月的地产“三支箭”政策没有得到很好落实,购房者担心地产行业的系统性风险,不愿购买期房。而北京和上海的降首付政策,是在“三个不低于”政策之后出台的,优先“修复筹资现金流”确保不发生系统性风险之后,投资者的购房意愿才能被降首付政策进一步打开。 图表4:地产融资“三支箭”政策低预期导致过去一年地产“稳增长”效果有限;“三个不低于”政策得到压实,能够强化北京/上海“降首付”的政策效果 资料来源:方正证券研究所整理 1.5 地产政策的效果:修复过度向下超调的悲观预期,强化周期股“脉冲式”跨年行情 很多人基于过去的经验,判断地产是没有办法“托底”的,要么是“大水漫灌”涨价去库,要么是“添油战术”危机扩散。但我们在上周周报《先立后破,兜住底线》中,复盘 90 年代日本地产危机的 4 个阶段后指出:(1)中国和日本都是主动“戳破”地产泡沫的,目的就是扭转“房价一直涨”的预期,所以不用太过期待“大水漫灌”政策;(2)当前中国地产行业的“现金流量表困局”尚未恶化成“资产负债表危机”,仍处于日本地产危机的第 2 阶段,“三个不低于”政策旨在修复“筹资现金流”,北京和上海降首付政策,继续修复“经营现金流”,能够阻断地产危机蔓延,并修复市场过度向下超调的悲观预期。因此,行业配置建议继续关注两条线索:(1)“跨年行情”重视顺周期的“阶段性”反弹窗口期(煤炭/券商/中特估);(2)中长期继续布局 AI 算力基建、新能源车链(智能驾驶)等“硬科技”主线。 策略周报 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 市场全景扫描

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2023-12-17
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