宏观点评：全面解读11月经济，需求仍弱，新刺激可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 15 日 宏观点评 需求仍弱，新刺激可期—全面解读 11 月经济 事件：2023 年 11 月工业增加值同比 6.6%（前值 4.6%），社零同比 10.1%（前值7.6%）；1-11 月固投同比 2.9%（前值 2.9%），其中地产投资累计同比-9.4%（前值-9.3%），狭义基建投资 5.8%（前值 5.9%），制造业投资 6.3%（前值 6.2%）。 核心观点：11 月经济修复斜率继续放缓，尤其是需求端进一步回踩，包括地产投资跌幅扩大、消费低于预期、CPI 和 PPI 超季节性回落、PMI 继续处于线下、M1 增速跌至历史低位等，均指向当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足。继续提示：中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024 年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张，中央加杠杆是关键，主抓手包括松货币、宽财政、稳地产、拉基建等，2024 年 GDP 目标可能仍定为 5%左右的偏高水平。短期看，紧盯近期京沪进一步松地产的效果，紧盯新一轮稳增长政策的出台节奏、特别是降准降息。 1、整体看，11 月经济景气小幅震荡，内生动能仍弱。11 月经济数据在基数影响下增速多有提升，但两年平均增速、环比增速仍低，消费和地产实际仍弱；结合此前公布的 11 月信贷数据低于预期，CPI、PPI 超预期回落，PMI 连续两个月处于线下等，均指向目前经济修复尚不牢固、内生动能仍然偏弱。统计局也称“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。 2、结构看，11 月工业生产、出口、固投稳定，地产、消费、物价较弱。11 月各分项数据基本延续此前变动趋势，其中出口、消费增速提升最多、主因基数走低，消费实际仍弱；工业增加值增速回升；固投增速走平，其中制造业小升、基建放缓、地产跌幅继续扩大；地产、消费、物价最弱，指向居民端需求不足的问题仍然显著。 3、往后看，经济仍有望继续修复，但斜率不宜高估；全年 5%目标有望超额实现，关注新一轮稳增长政策出台节奏和落地效果。经济面看，12 月高频数据小幅震荡，但随着基数下降，多数经济指标的同比增速预计将继续明显提升，全年 5%左右的目标有望超额实现。2024 年，在政策发力、出口反弹助推下，经济景气有望继续修复，逐步走出“经济底”；但在国内债务去化压力、海外经济下行压力仍存的情况下，经济环比修复斜率不宜高估。政策面看，中央经济工作会议定调 2024 年政策基调偏积极、偏扩张，财政发力、货币宽松均可期，2024 年 GDP 目标也可能仍定为 5%左右的偏高水平。近期关注新一轮稳增长政策出台、落地情况，如近期京沪地产政策进一步放松。 4、具体看，11 月经济数据有如下特征： 1）消费端：低于预期、实际仍弱。11 月社零同比 10.1%，较前值提升 2.5 个点，低于市场预期的 12.6%；季调环比-0.06%，较前值 0.12%回落，低于 2017-2019 年同期平均的 0.74%；两年平均增速 1.8%，低于前值的 3.5%，指向消费增速反弹主因低基数。结构看，服装鞋帽、餐饮收入、汽车消费增速提升最多，文化办公用品、家电、建材回落最多。高频看，12 月上旬人员流动回升、汽车消费增速回落。 2）投资端：增速走平，地产跌幅扩大、制造业小升、基建放缓。1-11 月固定资产投资同比 2.9%，较前值持平，符合市场预期的 2.9%，季调环比 0.26%，较前值 0.12%提升，仍低于 2017-2019 年同期平均的 0.41%。 >地产跌幅继续扩大。1-11 月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.0%、-5.2%，分别较前值回落 0.2、0.3 个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。地产投资跌幅仍大，1-11 月地产投资累计同比-9.4%，较前值回落 0.1 个点；新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。高频看，12 月以来新房销售仍在低位。 >制造业增速小升。1-11 月制造业投资累计同比 6.3%，较前值微升 0.1 个点；11 月制造业投资当月同比 7.1%，较前值回升 0.9 个点；企业预期仍弱。结构看，食品制造、有色、医药投资增速提升较多，电气机械、通用设备、汽车等行业增速回落较多。 >基建继续放缓。1-11 月广义、狭义基建投资同比分别为 8.0%、5.8%，分别较前值回落 0.3、0.1 个百分点。11 月广义、狭义基建投资当月同比分别为 5.4%、5.0%，分别较前值增速变动-0.2、1.2 个点。高频看，12 月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升，指向万亿国债支持效果暂不明显。 3）供给端：工业、服务业生产增速提升。11 月工业增加值同比 6.6%，较前值提升 2个点，略高于市场预期的 5.7%；两年平均增速 4.4%，低于前值的 4.8%；季调环比0.87%，较前值 0.39%提升，高于 2017-2019 年平均的 0.54%，指向工业生产有所好转。分行业看，汽车、公用事业、电子设备增速提升较多，可能与出口订单有关；化学制品、有色、黑色等行业回落较多。11 月服务业生产指数同比提升 1.6 个点至 9.3%。 4）就业端：总体失业率保持低位。11 月城镇调查失业率 5%，较前值持平。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》2023-12-13 2、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》2023-12-13 3、《CPI 连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 4、《向波动要收益—2024 年宏观经济与资产展望》2023-12-04 5、《PMI 连续两月超季节性回落，有 5 大信号》2023-11-30 2023 年 12 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、11 月经济小幅震荡，内生动能仍弱 ................................................................................................................... 3 二、消费端：低于预期、实际仍弱 .......................................................................................................................... 4 三、投资端：地产跌幅扩大、制造业小升、基建放缓 ...........................................................