宏观点评：兼评11月财政数据，2024年财政有望“双重前置”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 15 日 宏观点评 2024 年财政有望“双重前置”—兼评 11 月财政数据 事件：2023 年 1-11 月一般财政收入累计 20 万亿，同比 7.9%（1-10 月同比 8.1%）；11 月一般财政收入 1.3 万亿，同比 4.3%（10 月同比 2.6%）。1-11 月一般财政支出累计 23.8 万亿，同比 4.9%（1-10 月同比 4.6%）；11 月一般财政支出 2.3 万亿，同比 8.6%（10 月同比 11.9%）。 核心结论：11 月一般财政收入延续改善，税收和非税收入均不同幅度好转；支出增速有所放缓，但进度仍明显好于季节性，基建支出保持较高增速；土地财政有所改善，但延续性仍有待观察。往后看，继续提示：中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024 年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，赤字率大概率高于 3%，可能再发特别国债，专项债 3.8 万亿左右，PSL 等准财政也可能继续发力；鉴于上半年整体经济压力较大，财政支出节奏与对应实物工作量形成有望“双重前置”。 1、整体看，与同期经济震荡修复一致，11 月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入均不同幅度好转；支出增速有所放缓，但支出进度仍明显好于季节性，基建相关支出保持较高增速。政府性基金收入增速转正，尤其土地出让收入降幅明显收窄、但持续性仍有待观察。11 月一般财政收入 1.26 万亿，同比增长 4.3%，较上月进一步抬升 1.6 个百分点。一般财政支出 2.27万亿，增速回落至 8.6%，支出占全年比重为 8.3%，高于季节性（近三年同期均值为 7.9%），反映财政支出保持较快节奏。其中，基建整体支出增速同比 14.7%，仍保持较高增速。此外，政府性基金收入增速转正至 0.4%，其中土地出让收入降幅明显收窄，可能与财政加快相关收入入库有关，地产销售偏弱的背景下，土地财政能否延续修复仍有待观察。 2、往后看，继续提示：当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足，中央经济工作会议进一步预示 2024 年政策总基调将偏扩张、偏刺激。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。综合近期信贷、PMI、物价、中观等数据，均指向当前经济修复基础尚不牢固，需求不足的问题仍凸出，尤其是地产销售、居民消费仍偏弱。往后看，中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024 年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张。具体到财政端，整体将延续积极，中央加杠杆是大方向，赤字率大概率高于 3%，可能再发特别国债，专项债 3.8 万亿左右，PSL 等准财政可能继续发力；节奏上，考虑到上半年经济压力较大，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。投向上，城中村改造、保障性住房等“三大工程”可能是 2024 年财政发力的重要抓手。 3、短期看，有 4 点关注：1）年内增发万亿国债的发行节奏，以及明年的使用安排；2）一揽子化债的后续进展，尤其是特殊再融资债的偿还节奏；3）可能增加的准财政工具，重点关注 PSL、政策性开发性金融工具等；4）专项债提前批的部署情况。 4、具体看，2023 年 11 月财政收支有以下特征： 1）与同期经济震荡修复一致，11 月一般财政收入增速延续改善，税收收入和非税收入增速均不同幅度好转。支出速度有所放缓、但整体支出进度仍明显好于季节性，基建相关支出维持较高增速，可能与专项债加快发行后预算内配套资金支出加快有关，民生支出增速有所回落。 >总量看，与同期经济震荡修复一致，11 月一般财政收入增速延续改善，税收收入和非税收入增速均不同幅度好转。11 月一般财政收入 1.26 万亿，同比增长 4.3%，较上月抬升 1.6 个百分点。其中，税收收入 1.06 万亿，同比增长 3.2%，较上月抬升 0.4 个百分点；非税收入 2058 亿，同比增长 9.8%，较上月抬升 9.2 个百分点，可能与去年同期基数走低有关。 >税收收入中，四大税种收入增速均有所改善，土地和房地产相关税收增速回落。四大税种中，增值税同比 8.3%，较上月抬升 4.2 个百分点，与同期经济边际修复一致；个人所得税同比由负转正至 0.4%，较上月抬升 1.7 个百分点；消费税增速也由负转正、同比 4.2%，较上月抬升 7.6个百分点，同期汽车销量改善可能是主要拉动；企业所得税同比 9.9%，较上月抬升 9.3 个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比 5.3%、较上月回落 2.6 个百分点，其中房产税仍是主要拉动，可能与同期二手房交易改善有关（11 月 13 城二手房销售面积同比 22.7%）。 >一般财政支出加快、支出进度也明显好于季节性，基建相关支出增速明显改善。11 月一般财政支出 2.27 万亿，同比增长 8.6%，较上月回落 3.2 个百分点。支出进度来看，11 月一般财政支出占全年比重为 8.3%，好于季节性（近三年同期均值为 7.9%），反映财政支出继续加快。主要分项来看，基建方面，整体支出增速同比 14.7%，较上月小幅回落 0.4 个百分点，整体仍处于较高水平，城乡社区和交通运输相关增速有所回落，农林水支出增速有所加快；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速均不同幅度回落。 2）政府性基金收入结束连续 6 个月的同比负增，可能与年末财政加快入库有关，中期看可能仍承压；支出增速回落，专项债发行使用结束对支出支撑减弱，土地出让相关支出仍维持负增。 >收入端看，11 月政府性基金收入 8089 亿，同比增长 1.2%、结束了连续 6 个月的同比负增。其中，土地出让收入 7039 亿，同比下降 1.5%、降幅明显收窄，可能与政府性基金收支与预算差距较大、年末财政加快土地出让收入入库有关，去年基数走低也有一定影响。从地产销售情况来看，截至 12 月 14 日 30 大中城商品房销售面积同比-19.6%、降幅较上月进一步走阔，指向新房销售仍然偏弱。因此，虽然土地出让收入短期有所改善，但后续可能会继续承压。 >支出端看，11 月政府性基金支出 1.03 万亿，同比 1.6%、增速较上月明显回落。其中，土地出让收入安排的支出同比-2.6%、降幅较上月略有走阔（10 月同比-2.2%），扣除土地出让收入安排的支出后同比增速为 9.5%、较上月大幅回落，主要与专项债发行使用完毕有关。 风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》2023-12-13 2、《需求再回踩，新刺激可期—全面解读 11 月经济》2023-12-15 3、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》2023-12-13 4、《CPI 连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 5