兼评11月经济数据：2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2023 年 12 月 17 日 《税收及财政收入延续改善—宏观经济点评》-2023.12.15 《加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战—12 月 FOMC 会议点评》-2023.12.14 《关注资金空转与货币派生转变—宏观经济点评》-2023.12.14 2023 年或实现 5.5%，2024 年关键在于如何提通胀 ——兼评 11 月经济数据 何宁（分析师） 陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002  预计 2023 年 GDP 5.4%-5.5%，通胀是 2024 年核心命题 (1)低基数推升经济超预期。剔除基数效应后，11 月服务零售改善较快，超预期的工业增加值未有实质性改善；地产接近筑底；基建有望回升。本文并不详细拆解 11 月经济分项，而是结合中央经济工作会议，尝试探讨市场较为关注的话题。 (2)预计 2023 年 GDP 5.4%-5.5%，当务之急是推动价格水平回升。我们基于生产法测算，2023Q4 GDP 约 6.1%-6.2%，其中第一、二、三产业约为 3.6%、6.0%、6.7%。对应全年 GDP 实际同比为 5.4%-5.5%。值得注意的是，超额完成经济目标的背后是宏微观认知差距的走扩。宏观层面重视实际 GDP，实体部门微观感知跟随名义 GDP，其面临着债务保持刚性、弹性资产缩水（地产金融）、实际利率上升的三重困境。当务之急是推动通胀水平向上，2024 年财政发力下产出缺口或将收窄，交易通胀的弹性可能比交易经济的弹性更大，预计通胀是 2024年政策和市场的核心命题。  制造业：高质量&产能过剩的平衡木 (1)NLP 分词显示，中央经济工作会议“高质量”词频从 2016 年的 0.1%提高至2023 年的 1.0%。一面是高质量发展，另一面是“部分行业产能过剩”。不同于2015 年，本轮中下游产能过剩的化解更依赖需求扩张。 (2)哪些行业产能过剩？从库销比和产能利用率来看，主要在地产链（非金属矿、非金属制品、家具）、中游设备制造（通用设备、专用设备、计算机、仪器仪表）和下游消费制造（茶酒饮料、纺织、纺服、鞋革、医药、化纤）。主要有四大因素：一则过去十年出口占我国经济比重下滑，但内需和居民收入的改善不明显；二则地产周期下行拖累地产链；三则高技术行业投资过快扩张；四则疫时出口需求不复。  扩有效需求：探索财政新投向、收入分配制度改革、两条腿走路 (1)总结来看，2024 年要推动通胀回升，货币供应量锚定经济增长和价格水平预期目标，货币超发型通胀行不通；本轮产能过剩聚集于中下游，供给收缩型通胀亦行不通；排除法，仅剩宽财政扩内需。 (2)宽财政的投向，除基建+三大工程的老动能以外，或应考虑居民部门。包括财政支出提高工资、中央消费券和消费补贴、中央财政补贴居民（欧美日）、收入分配制度改革等。 (3)两条腿走路：高质量发展的内涵在于“先进制造业+现代服务业”的双足并进。单纯发展先进制造业可能造成产能过剩，而同步扩张现代服务业有利于收入分配向居民倾斜，供需形成协同。2023 年中央对服务消费的重视程度趋于提升。  风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 预计 2023 年 GDP 5.4%-5.5%，通胀是 2024 年核心命题 ..................................................................................................... 3 2、 制造业：高质量&产能过剩的平衡木 ..................................................................................................................................... 4 3、 扩有效需求：探索财政新投向、收入分配制度改革、两条腿走路 ..................................................................................... 7 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 剔除基数效应后，11 月服务零售明显改善 ....................................................................................................................... 3 图 2： 预计 2023Q4 GDP 当季同比 6.1%-6.2% ............................................................................................................................. 3 图 3： 预计 Q4 工业 GDP 当季同比约 6.1% ................................................................................................................................. 4 图 4： 预计 Q4 第三产业 GDP 累计同比 6.2%、当季同比 6.7% ................................................................................................ 4 图 5： 中央经济工作会议强调高质量发展 ................................................................................................................................... 5 图 6： 2023 年工业企业出现产能过剩 ........................................................................................