商业银行配债行为逻辑探析及展望

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 11 月 28 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 商业银行配债行为逻辑探析及展望 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  市场配置主力—商业银行持券现状概览 商业银行持券规模保持增长，持券券种结构较稳定。截至 2023 年 10 月，综合中债登和上清所的统计口径，商业银行持有各类债券、票据和资产支持证券共计 77.67 万亿元，较 2022 年 12 月持券规模增长约 8.75 万亿元，增幅达12.70%。2023 年 10 月商业银行持有利率债、信用债和同业存单规模分别为64.32 万亿元、6.75万亿元和 4.34万亿元，持有比例分别约为 82.81%、8.69%和 5.58%，分别较 2022年 12月变化约 0.22个百分点、0.12个百分点和 0.39个百分点。商业银行主要持有国债和地方债。2023年 10月，商业银行持有的国债和地方债规模分别为 18.37万亿元和 32.89万亿元，在持券总规模的占比分别为 23.65%和 42.35%。商业银行是重要的配置力量。根据上市银行 2023年三季报数据，可以看出商业银行的配置盘定位明显，且国有行＞股份行＞城商行＞农商行。  多重约束下的最优选择—商业银行配债行为影响因素 1、商业银行债券投资受总量资金和信贷投放影响：商业银行总量资金和债券投资的边际增速变化的趋同度较高。商业银行债券投资规模受限于总量资金规模，也就是总量资金对债券投资行为的约束作用。从贷款投放类资产和金融投资类资产的分布情况来看，国有行、股份行和农商行的贷款投放类资产的平均占比水平均在 58%上下，明显高于城商行的 50.41%，而金融投资类资产的平均占比水平则低于城商行的 38.87%，反映出商业银行的贷款投放和金融投资行为之间存在一定替代效应。 2、资本充足监管+流动性监管带来利率债配置动力：商业银行在资本充足监管方面当下承压较小。商业银行要保证资本充足率满足监管要求可以采用两种策略：（1）分子端增加核心资本和附属资本规模；（2）分母端降低风险资产规模。综合来看，在本次“资本新规”的调整下，地方政府一般债的风险权重下调了 10%，利率债整体风险权重有所降低，而低评级商业银行（同业存单）和次级债权（二级资本债和永续债）的风险权重则有较大提升。因此，“资本新规”下配置金融债（不包括政金债）对资本金占用的增加将会进一步推动商业银行配置利率债。在流动性监管下，配置利率债有助于商业银行提升优质流动性资产规模。在优质流动性资产分类中，我们可以发现流动性较好的金融债（不包括政金债）和同业存单反而被排除在外，因此商业银行想提升优质流动资产规模将主要依靠利率债。 3、MPA 和资管新规限制委外投资，银行配债资金被动提升：MPA 增加同业存单业务监管，“资管新规”限制嵌套投资行为。MPA 考核和“资管新规”约束促进银行配债资金提升。受 MPA 考核中同业负债的约束，商业银行同业存单业务自 2018 年开始边际收缩，同时在“资管新规”要求下，商业银行委外资金规模逐渐缩小。随着资本充足率和流动性监管有效性的恢复，为保证满足 MPA 考核要求，商业银行原本的委外投资资金或偏向于流向风险权重较低和流动性折算率较高的债券。而从前文分析来看，在 MPA评估体系的约束下，商业银行对于利率债的配置意愿被动提升。 4、外部负债和成本稳定下，追寻确定性收益提升配置需求：商业银行的外部负债结构主要包括储户存款、央行借款、同业负债和应付债券，主要成本分别为固定的存款利率和 MLF 政策利率，而同业负债和应付债券的资金成本则是 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 从分化到趋合的城投——2024 年债券市场展望系列一 (2023-11-26) 2. 拨云睹日——岁末聚焦理财 (2023-10-30) 3. 剑指何方？——量化视角下的转债配置策略 (2023-10-20) 4. 金融化债——另一重要抓手 (2023-10-19) 5. 可转债市场策略——平衡下的选择 (2023-09-10) 6. 转债行业图谱之半导体制造材料篇 (2023-09-07) 请务必阅读正文后的重要声明部分 以 SHIBOR和无风险利率为锚点上浮。基于资金成本定期定量支出的特殊性，商业银行利息支出的行为和预期都较为稳定。通常情况下，债券安全边际更高，商业银行在追求确定性收益的驱动下，以配置为主的需求将会有所提升。商业银行因税收政策差异和资本充足监管在投资过程中存在机会成本和税收成本。综合来看，商业银行投资利率债—特别是国债和地方债—的实际收益率更高。 5、 FTP 定价从成本影响商业银行配债行为：总行司库将根据风险管理、资源配置、绩效评估和产品定价目标，决定给到分支行和业务部门的 FTP 价格。FTP 价格是银行配债行为不可忽视的内部成本。对银行自营部门而言，其投资行为的真实收益率≈投资收益率 -FTP-税率-机会成本，所以在进行债券配置的过程中，FTP 是重要且不可忽视的内部成本因素。  不同类型商业银行的持券结构及可能变化 不同类型商业银行持券结构表现分化：全国性商业银行的利率债配置比例更高。全国性商业银行的利率债配置比例相较于城商行和农商行更高，平均占比大约为 80%。全国性商业银行负债端相较于农商行的成本利率更低，考虑到利率债的实际投资收益更高，所以全国性商业银行配债结构中可以持有更大比例的利率债。全国性商业银行持有的利率债券种主要为地方债。全国性商业银行相较于城商行和农商行在一级市场承担了更多的地方债承销任务，作为承销机构的全国性商业银行在承销过程中为完成承销任务会主动认购地方债，从而成为了地方债的重要承接力量。农商行主要持有政金债和同业存单。综合来看，农商行资本金的稀缺程度更高，农商行通常会配置更多低风险权重资产来减少资本金消耗。而农商行由于相较于其他银行在现券二级市场交易更为活跃，因此主要持有政金债和同业存单。农商行的利率债配置组合主要是“长期限政金债、地方债+短期限国债”。2021年以来，农商行主要净买入期限为 7-10Y 的政金债现券，随后是期限为 1Y 以内的国债现券、3-5Y 的政金债现券和 7-10Y的地方债现券。在国债、政金债和地方债中，农商行大部分时间偏好拉长政金债和地方债的持有期限来增厚收益，同时通过增持 1Y 以内国债平衡资产端的期限结构。农商行对于同业存单的净买入存在一定规律性。一方面，农商行对同业存单的净买入规模和市场货币量相关性较高；另一方面，农商行对同业存单的净买入规模随着其收益率的陡峭下行而逐渐减少。 商业银行可能存在的持券变化：四大行在 TLAC 监管下待补充资本金规模较大，利率债或迎来更大配置需求。根据 2021 年 10 月出台的《全球系统重要性银行总