生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 06 月 22 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 244.89 元 百济神州（688235） 医 疗保健 目标价： 348.82 元（6 个月） 生物科技出海明星，2025 年迎来蝶变 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱：wydi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.42 流通 A 股(亿股) 1.15 总市值(亿元) 3771 总资产(亿元) 421.26 每股净资产(元) 18.00 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024 年收入 26 亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研 Bcl-2i 和 BTK CDAC 于 2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研 CDK4i 目标百亿市场，全球进度前二，有望于 2025年上半年首次读出概念验证数据。此外 PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项 ADC 有望于 2025 年下半年首次读出概念验证数据。  百济神州国内药企出海标杆，预计公司 25年有望盈利。百济神州于 2010年创立，是美股+H 股+A 股三地上市的创新药企业。2024 年百济神州实现收入 38亿美元(约合人民币 272 亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入 26 亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于 2025 年 JPM 大会宣布当年目标实现营运利润为正。  泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球 BTKi 市场规模超百亿美元。公司的 BTK 抑制剂泽布替尼是第一个获美国 FDA 批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗 CLL 的 5 年 PFS 率为 79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM 等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国 CLL 新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的 BTK 抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东 nemtabrutinib，均尚未获批一线 CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。  血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局 Bcl-2i 和 BTK CDAC 两大品种。2025年公司 Bcl2i Sonrotoclax 有望完成首个注册临床研究。2024 年公司于多个血液瘤会议披露 BTK CDAC 多项 1 期研究亮眼数据，已于2025 年初启动注册 3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。  早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球 CDK4/6i销售超过 100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对 CDK4/6i 安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研 CDK4i 有望于 2025 年上半年首次读出概念验证数据，并于 2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项 ADC 有望于 2025 年下半年首次读出概念验证数据。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年收入分别为 359亿元、441亿元、520 亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025 年四家公司平均 PS 为 19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州 15 倍 PS，对应目标价 348.82 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27213.96 35858.83 44055.70 52016.00 增长率 56.19% 31.77% 22.86% 18.07% 归属母公司净利润（百万元） -4978.29 389.21 2353.27 6179.55 增长率 25.87% 107.82% 504.63% 162.59% 每股收益 EPS（元） -3.23 0.25 1.53 4.01 净资产收益率 ROE -20.59% 1.63% 8.99% 19.39% PE -76 970 160 61 PB 15.62 15.80 14.43 11.84 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%24-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-06百济神州-U 沪深300 公 司研究报告 / 百 济 神州（688235） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 百济神州：抗癌无国界，生物科技明星迎拐点 .................................................................................................................................. 1 1.1 创新药出海标杆，中美资本长期看好 ............................................................................................................................................ 1 1.2 顶尖全球化管理团队和研发队伍助力蓬勃发展........................................................................................................................... 1 2 泽布替尼： BTK百亿美元市场新王 ......................................................................................................................................................... 4 2.1 BTKi 类药物覆盖多种 B-NHL，市场规模超百亿美元.......