11月金融数据点评：居民预期亟需扭转

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 金融数据 2023 年 12 月 14 日 居民预期亟需扭转 ——11 月金融数据点评 相关研究 《三管齐下——2023 年中央经济工作会议解读》 2023.12.13 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  引言：信贷不及预期除居民因素外，企业中长贷也有所回落，结合企业债下行，或部分指向化债。社融增长依赖政府债券，但驱动力切换为特别国债。居民存款和非银存款多增而M1 再下探，或指向居民风险偏好低位徘徊。期待总量政策加码，实质性扭转居民预期。  信贷不及预期，地产预期尚未回暖令居民信贷低位徘徊，企业中长贷较低或部分来源于化债。11 月信贷新增 10900 亿，同比少增 1200 亿，低于市场预期（12050 亿，Wind）。一方面来源于居民部门，直接源于居民对房价预期尚未回暖和对期房交付风险的担忧。另一方面，企业中长贷新增规模也明显出现下降，考虑到货币政策要求平滑年底年初信贷，我们认为 11 月企业中长贷的偏弱部分或来源于特殊再融资债的偿还。  社融多增主因政府债券连续第二个月高增，但驱动因素或从特殊再融资债切换至特别国债。11 月社融新增 24500 亿，同比多增 4663 亿，符合市场预期（24546 亿，Wind）。社融多增主要源于政府债券，或主要源于部分特别国债发行。企业债券新增规模较 17-19 年平均水平偏离度也在加大，或和企业中长贷一样，部分受特殊再融资债的影响。委托贷款受去年政策性开发性金融工具投放的高基数效应逐渐消退，信托贷款保持较高增长对地产企业持续输血，未贴现汇票基本正常。  M2 下行主因仍有部分资金淤积在财政存款，而居民存款进一步多增，甚至溢出至非银存款中而非购房和消费，M2 和 M1 剪刀差进一步扩大。11 月 M2 同比 10.0%，较上月下降 0.3 个百分点，低于市场预期（10.3%，Wind）。低于预期或主要来源于财政存款尚未完全释放，虽然 11 月财政存款减少幅度超过疫情前，但因特别国债发行，部分资金仍淤积在财政存款中，拖累 M2 增速表现。11 月居民存款新增规模明显小于去年，也构成 M2增速的主要拖累，但和 15-19 年平均比较仍明显多增。另外，11 月非银存款较 15-19 年平均多增 1.3 万亿，可能源于居民存款向理财等其他相对收益较高资产的转移。11 月 M1同比下行 0.6 个百分点至 1.3%，侧面再次证实居民并没有将钱用于地产和消费之中。  信用扩张再遇波折，需要总量政策对有效需求的呵护，扭转居民预期。11 月信用扩张再遇波折，虽然部分可通过特殊再融资债偿还来解释，但难掩地产销售乏力，居民风险偏好低位徘徊的客观现实。重塑居民行为需要政策进一步的呵护，而中央经济工作会议中对信用扩张方向的积极表态，以及对于价格的关注，都可能在传递这一个信号。高质量发展离不开有效需求的支持，我们仍然期待在汇率压力相对缓和的阶段，货币政策以更大的政策力度稳定内需并扭转居民预期  风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 引言：信贷不及预期除居民因素外，企业中长贷也有所回落，结合企业债下行，或部分指向化债。社融增长依赖政府债券，但驱动力切换为特别国债。居民存款和非银存款多增而 M1 再下探，或指向居民风险偏好低位徘徊。期待总量政策加码，实质性扭转居民预期。 一、信贷不及预期，地产预期尚未回暖令居民信贷低位徘徊，企业中长贷较低或部分来源于化债。 11 月信贷新增 10900 亿，同比少增 1200 亿，低于市场预期（12050 亿，Wind）。一方面来源于居民部门（新增 2925 亿，同比多增 298 亿），其中居民短贷（594亿，同比多增 69 亿）和居民中长贷（2331 亿，同比多增 228 亿）分别低于 17-19年平均新增规模的 1519 亿和 2088 亿，直接源于居民对房价预期尚未回暖和对期房交付风险的担忧。另一方面，企业中长贷（4460 亿，同比少增 2907 亿）新增规模也明显出现下降，和 17-19 年平均水平的差值来看，11 月也成为 2023 年以来除 7月外最低水平，但考虑到 7 月主要是源于 6 月信贷的透支，11 月的下降显得极为特殊。而考虑到货币政策要求平滑年底年初信贷，我们认为 11 月企业中长贷的偏弱部分或来源于特殊再融资债的偿还。企业短期融资 3797 亿，同比多增 2489 亿，成为支撑信贷的来源。 图 1：新增人民币贷款与贷款余额同比增速 图 2：新增贷款结构及同比变化（亿元） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 101112131401000200030004000500018/1119/1120/1121/1122/1123/11新增信贷（RMB bn）信贷余额：同比（右，%）-4000-3000-2000-1000010002000300040005000短期中长期短期中长期票据新增同比多增居民部门非居民非金融部门 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 图 3：贷款增速同比拆分（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、社融多增主因政府债券连续第二个月高增，但驱动因素或从特殊再融资债切换至特别国债。 11 月社融新增 24500 亿，同比多增 4663 亿，符合市场预期（24546 亿，Wind）。社融多增主要源于政府债券（11500 亿，同比多增 4980 亿），或主要源于部分特别国债发行。企业债券新增规模（1330 亿，同比多增 726 亿）较 17-19 年平均水平偏离度也在加大，或和企业中长贷一样，部分受特殊再融资债的影响。委托贷款（-386亿，同比-298 亿）受去年政策性开发性金融工具投放的高基数效应逐渐消退，信托贷款（197 亿，同比多增 562 亿）保持较高增长对地产企业持续输血，未贴现汇票基本（203 亿，同比多增 12 亿）正常。 图 4：新增社融规模与社融存量同比 图 5：新增社融结构与同比变化（亿元） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0369121519/119/419/7 19/10 20/120/420/7 20/10 21/121/421/7 21/10 22/122/422/7 22/10 23/123