11月金融数据：M1增速继续下行

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 12 月 13 日 11 月金融数据：M1 增速继续下行 核心观点 2023 年 11 月金融数据总量相对稳健，但结构仍然走弱，企业中长期贷款连续第 5 个月同比少增，M1 增速继续下行，M2-M1 增速差再次走扩，财政资金拨付效率较高但使用进度偏弱，社融主要支撑来自政府债券，居民超额储蓄仍在积累。我们认为当前我国经济需求端仍有修复空间。国际收支平衡压力可能倒逼国内基本面政策重心由货币政策切换至财政政策和产业政策，从稳定汇率预期及防止资金空转套利的角度，预计降息难度较大，降准或在 2024Q1。 ❑ 11 月信贷新增 1.09 万亿元，相对稳健 2023 年 11 月，人民币贷款增加 1.09 万亿元，同比少增 1368 亿元，信贷投放较为平稳。11 月信贷增速较前值回落 0.1 个百分点至 10.8%。结构上，企业中长期贷款同比少增幅度较大，信贷结构相对走弱；居民短期和中长期贷款、企业短期贷款及票据融资均实现不同程度小幅同比多增。 具体而言，11 月住户贷款增加 2925 亿元，同比多增约 298 亿元，其中，短期贷款增加 594 亿元，中长期贷款增加 2331 亿元，分别同比多增约 69、228 亿元；企（事）业单位贷款增加 8221 亿元，同比少增约 616 亿元，其中，短期贷款增加 1705 亿元，中长期贷款增加 4460 亿元，票据融资增加 2092 亿元，分别同比变动约+1946、-2907 和+543 亿元；非银行业金融机构贷款减少 207 亿元，同比多减约 108 亿元。 11 月企业中长期贷款连续第 5 个月同比少增，去年宽信用环境下推高了基数，而今年经济“弱修复”期，经济内生信贷需求的接续相对不及预期，因此 11 月银行仍存在一定表内“冲票据”特征。11 月末，金融机构中长期贷款增速12%，较前值回落 0.3 个百分点，自今年 5 月见顶后，数据震荡回落；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速 11 月为 9%，较上月继续回落 0.1 个百分点，也处于下行通道。 ❑ 11 月社融新增 2.45 万亿，同比多增 4556 亿元 11 月社会融资规模增量为 2.45 万亿元，比上年同期多 4556 亿元，增速较前值提高 0.1 个百分点至 9.4%。社融当月增量结构中，同比正贡献主要来自政府债券、企业债券、信托贷款和外币贷款，基本符合预期。 具体而言，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.11 万亿元，同比少增 447 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 357 亿元，同比少减 291 亿元；委托贷款减少 386 亿元，同比多减 298 亿元；信托贷款增加 197 亿元，同比多增 562亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 203 亿元，同比多增 12 亿元；企业债券净融资 1330 亿元，同比多 726 亿元；政府债券净融资 1.15 万亿元，同比多 4992 亿元；非金融企业境内股票融资 359 亿元，同比少增 429 亿元。 ❑ M1 增速继续走低，居民超额储蓄继续积累 11 月末，M2 增速为 10%，前值 10.3%，在去年基数走高的情况下，数据回落符合预期，但其回落幅度相对不大，我们认为或体现出财政资金拨付效率较高。我们继续估算 2020 年-2023 年 11 月我国居民超额储蓄体量为 7.45 万亿，较上月增加约 396 亿元，超额储蓄继续积累。 11 月末 M1 增速较前值继续下行 0.6 个百分点至 1.3%，去年基数走低的情况下，数据超预期下行，M2-M1 增速差继续走扩 0.3 个百分点至 8.7%，是 2022年 1 月以来的新高。M1 的主要影响因素是企业活期存款，其更能够体现经济短期活跃度，11 月增速仍然低迷意味着经济活力仍有修复空间，同时也说明政府债资金投入项目后的资金使用进度偏慢。 政府债的发行至使用一般有“三个进度”，即政府债的发行进度、资金的拨付进度和资金的使用进度。11 月份人民币存款增加 2.53 万亿元，其中，住户存款增加 9089 亿元，非金融企业存款增加 2487 亿元，财政性存款减少 3293 亿元，非 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《以进促稳，先立后破 》 2023.12.13 2 《11 月通胀：工业稳增长有待需求侧政策匹配 》 2023.12.09 3 《11 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》 2023.12.09 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银行业金融机构存款增加 1.57 万亿元。在 11 月政府债发行体量强于往年的情况下，财政存款保持了与去年相当的季节性回落幅度，说明财政资金拨付效率较高。但 M1 增速继续回落，说明投放的资金更多以企业定期存款的形式存在，而非活期存款，因此资金使用效率偏弱。我们认为这部分受季节性因素影响，冬季项目停工，限制资金使用，预计明年随春季开工，资金有望逐步释放。受去年基数走低影响，预计 M1 增速后续大概率波动上行，但速度、幅度及可持续性仍有赖政策发力维稳。 M1 的上行主要需经由财政账户或居民储蓄账户向企业活期存款账户的转移，前者对应财政政策发力，对项目增加资金注入或减税降费，后者与消费类相关行业的现金流直接关联，受居民消费、购房活动的驱动，而消费、购房的修复是渐进的，幅度可能相对较弱，因此我们预计其对本轮 M1 的推升空间不大，M1 回升的持续性更加依赖财政力度。 11 月末 M0 同比增速 10.4%，较前值上行 0.2 个百分点，仍处高位，这与 2020年、2022 年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。 ❑ 预计后续货币端延续紧平衡特征，降息难度较大，降准或在 2024Q1 我们在 10 月 11 日发布的深度报告《从国际收支到稳定经济增长——破局系列一》中提出，国际收支平衡压力可能倒逼国内基本面政策重心由货币政策切换至财政政策和产业政策。央行三季度货币政策执行报告中提出盘活存量资金，提高资金使用效率，信贷结构有增有减，我们预计未来货币政策将重点支持科技创新、中小微企业、民营企业、制造业、绿色发展、地产“三大工程”、数字经济等重点领域和薄弱环节，信贷大起大落的状况将有减少，更加注重“有增有减”调结构，预计 2024 年 Q1 信贷投放或明显同比少增，未来信贷增速也存在回落至10%下方的概率。 货币端，预计短期将延续紧平衡的特征，降息概率较小。货币紧平衡的目的之一是防止资金套利、空转，更有效地促使资金注入实体；目的之二或是从稳定汇率预期的角度考虑，避免中美短端利差压力过大可能对资本流动和汇率形成的压力。预计 DR007 围绕 7 天逆回购利