宏观动态点评-出口：出货量表现明显优于金额增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 出口：出货量表现明显优于金额增长 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 12 月 07 日│中国内地 动态点评 11 月贸易数据点评 海关总署公布的数据显示，11 月美元计价出口同比增速从 10 月的-6.4%回升至 0.5%（彭博和 Wind 一致预期分别为 0%和 0.7%）；剔除基数效应，出口两年复合增速从 10 月的-4.1%回落至-5.1%；11 月美元计价进口金额同比增速由 10 月的 3%回落至-0.6%，弱于彭博一致预期和 Wind 一致预期（3.9%和 3.6%）。11 月出口增速略低于我们预测的 2%（参见《低基数推升消费，政府债支撑社融》2023/11/30），可能主要来自价格指数的拖累，实际出口增速显著好于名义出口增速。分产品看，主要商品出口同比增速均改善，电子产业链出口回暖；箱包、玩具、家具等消费品出口回升，但动能不强；汽车出口维持较高景气度；分国别和地区看，对大部分国家和地区出口回升。往前看，短期内出口增速继续受益于低基数以及全球制造业补库提振。后续我们将继续通过高频指标实时追踪出口表现（参见《高频到日度：华泰独家出口监测指标》2023/4/23）。 剔除价格因素，11 月实际出口量同比增速或将达 10.8%，显著好于 10 月的7.4%。11 月全球通胀下行、贸易品价格回落导致出口价格指数偏低。根据我们的出口价格模型以及人民币汇率变动估算得到的 11 月出口量同比增速为 10.8%。 分产品看，主要商品出口增速大多改善，电子产业链出口或受到基数效应支撑，轻工消费品出口动能偏弱。季节调整后 11 月出口环比从 10 月的-2.6%回升至 1%。以下几点值得注意： ▪ 电子产业链出口回暖，部分受到基数效应提振，其中手机出口增速大幅回升。11 月集成电路、电脑以及家电等设备出口同比增速均有所上行，手机同比增速从 10 月的 21.8%进一步上升至 54.6%。从两年复合增速来看，多数分项增速有所下行，其中集成电路从-9.8%回落至-11.3%，电脑等设备从-18.4%下降至-20.1%，手机从 14.2%回落至 11月的 1.5%。 ▪ 箱包、玩具、家具等消费品增速有所改善，但动能不强，或预示今年海外圣诞节消费需求不强。从两年复合增速来看，箱包增速从 1.7%升至 3.3%；服装、鞋靴、家具等仅边际上行，纺织纱线和玩具则进一步回落，显示四季度海外商品需求不足。 ▪ 钢材出口增速继续下滑，11 月同比增速回落至-11.7%，且两年复合增速下降 2.8 个百分点至-7.2%。 ▪ 汽车及配件出口有所下行，但维持较高景气度，两年平均增速回落至11 月的 29%。 分国别和地区看，11 月中国对大部分地区出口回升，但国别和地区之间存在分化。 ▪ 基数效应推高中国对亚洲产业链相关国家和地区的出口增速。11 月中国对东盟（-7.1%）、日本（-8.3%）和韩国（-3.6%）的出口同比跌幅收窄，对中国香港和中国台湾的出口同比增速转为正值。但两年复合增速显示，对亚洲主要国家和地区的出口增速仍然普遍下行。 （接下一页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ▪ 对美出口增速反弹，对欧盟出口仍然回落。11 月对美出口同比增速为 7.3%，较 10 月回升 15.5 个百分点，但两年复合增速维持在-10.5%的低位。11 月对欧盟出口同比增速下降至-14.5%，两年复合增速则从-10.8%回落至-12.6%，显示欧盟需求仍然较弱。 ▪ 对亚非拉出口总体走强，且维持结构性偏强的态势。11 月对拉美（4.9%），非洲（3%）出口同比增速由负转正；对俄出口同比回升，且维持两位数的高增长。从两年复合增速来看，对俄罗斯、非洲的出口保持正增长，显著好于对美欧出口。 进口方面，11 月进口同比增速回落 3.6 个百分点至-0.6%，主要拖累来自能源进口的回落；进口增速回落或显示内需回暖动能偏弱。分产品看，工业金属及原材料进口增速有所回落但仍保持高位，其中，铁矿（29.1%）与铜矿（11.6%）同比增速维持相对高位，可能受益于新能源汽车、光伏风电等新兴产业需求拉动；医药、化肥等化工产品进口增速有所下行，但医药进口增速仍保持在 20.3%的相对高位；机电产品进口增速从 10 月的 0.3%回升至4.2%；能源进口同比增速从-5%回落至-10.7%。剔除波动较大的能源后，进口同比增速小幅回落 0.5 个百分点至 2%。剔除价格因素，主要产品实际进口量有所回落。其中，铁矿、钢材、铜矿、铜材、原油和天然气等同比增速均有所回落；煤炭进口量同比增速上升至 34.7%；集成电路进口量同比增速边际下行。 11 月贸易顺差环比上升，同比增速转正，对 GDP 同比增速形成一定拉动。11 月贸易顺差684 亿美元，高于 10 月的 565 亿美元；顺差同比增速从 10 月的-30.8%上行至 4%，外需对经济同比增速由拖累转为提振。分地区看，11 月中国对美国、欧盟顺差收窄，对东盟和非洲顺差扩大，对拉美逆差收窄。 往前看，受益于低基数以及全球制造业低位企稳，短期出口增速或有所回升；但海外经济在 2024 年下半年环比减速压力较大，或对中国出口产生拖累。11 月全球制造业 Markit PMI低位企稳，环比上升 0.5pct 至 49.3，持续性仍然存疑；同时受益于低基数，短期中国出口增速或有所回升。2024 年下半年美国经济减速、欧元区增长面临挑战（参见《联储会降息吗、如何降？》2023/11/5；《欧元区：增长或将面临更大挑战》，2023/11/7），届时中国出口可能承压（参见《结构调整持续，增长行稳致远》2023/11/5）。 风险提示：全球衰退压力加大；内需回升不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表1： 11 月中国贸易情况汇总 资料来源：Wind,华泰研究 2023112023102023092023082023074Q20223Q20222Q20221Q20220.5-6.4-6.1-8.4-14.1-8.58.811.114.5 轻工纺织（18%）-5.0-11.1-8.2-10.9-18.4-9.96.815.613.0-1.3-5.8-3.6-6.4-17.9-16.04.18.115.0-4.4-10.2-8.9-12.5-18.7