宏观动态点评：日元仍有较大升值空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日元仍有较大升值空间 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 12 月 07 日│中国内地 动态点评 最近三周日元兑美元汇率从 11 月 14 日的低点（151.6）累计升值 4.5%至12 月 7 日的 144.8，突破 145 的关键点位。这背后固然有美元整体偏弱的影响，例如美元指数在这一期间贬值 1.6%，但日元的相对表现要强于欧元和英镑等发达国家货币。往前看，我们重申 2024 年基本面、政策周期均利好日元升值，汇率升值、利率上升提振内需驱动的股票板块（参见《日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/07）。 美国增长动能减弱、美联储转鸽，美债收益率大幅回落是我们认为美元整体偏弱，包括日元在内非美货币走强的主要原因；此外，日央行近期表态也偏鹰。美国感恩节假期消费数据以及近期投资数据均显示美国经济动能在四季度出现明显降温（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17；《美国增长减速进行时》，2023/11/30）。而 11 月 28 日联储理事沃勒表示，如果通胀持续放缓 3-5 个月，则可以开始降息，释放出降息信号。市场降息预期明显升温，截至 2023 年 12 月 7 日，市场预计美联储 2024 年 3 月首次降息 25bp 的概率是 55%，2024 年累计降息 117bp（图表 1）。同期，10年期美债利率从 10 月底的 5%附近回落至 4.2%以下，10 年期美日利差 11月 14 日以来累计收窄 30bp 至 3.46%（图表 2）。此外，12 月 6 日和 12 月7 日，日央行副行长冰见野良三和行长植田和男表态偏鹰。例如，冰见野良三讨论了退出负利率的可能影响，释放出结束负利率的信号。截至 12 月 7日，市场预计 12 月会议退出负利率，加息 10bp 的概率为 35%。 从基本面来看，日本通胀、内需走势相对美欧更加坚挺，因此日元相对主要货币表现亮眼，特别是相对欧元。近期美欧核心通胀均超预期下行，但日本核心通胀维持高位（图表 3）。此外，虽然 11 月日本综合 PMI 回落至 49.6，超过欧元区（47.6），但不及美国（50.7）。但考虑到日本潜在增速明显不及美国和欧元区，11 月日本综合 PMI 相对其自身趋势明显偏高（图表 4），显示日本经济动能仍然较为坚挺。 我们重申 2024 年日本货币政策和财政政策周期可能走出独立行情，有望继续推动日元升值。根据我们在年度展望中的判断，2024 年在美欧央行均可能开启降息周期、且财政边际紧缩的背景下（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5；《欧元区：增长或将面临更大挑战》，2023/11/7），日本央行或逆势加速推进货币政策正常化，且财政会维持相对宽松（参见《日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/07）。从政策周期分化的角度看，日元和日债利率被人为压低的局面有望逆转，日元汇率将出现重估，尤其是相对于欧洲。 此外，日本美元计价的名义 GDP 增长 2024 年有望录得较高增速。疫后重启“脉冲”消退叠加外需走弱，2024 年日本实际 GDP 增速可能从 2023 年2%左右的水平回落至 1.3%，高于市场一致预期的 1.0%，而名义 GDP 增长可能维持在 3%左右。叠加日元升值，2024 年日本以美元计价的 GDP 增长有望达到高个位数（图表 5），若实现，预计是 G7 经济体中最好的表现。 汇率升值、利率上升有助于内需驱动板块和日本资产价格的相对表现。2023年 1 到 11 月，日经 225 指数录得 28.3%的回报，跑赢主要国家股指，仅次于纳斯达克（图表 6）。往前看，2024 年日元汇率升值、名义 GDP 高增长以及利率上升有助于提振内需驱动板块的表现。此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力（参见《“日特估”可持续吗？》，2023/6/1）。 风险提示：全球经济陷入严重衰退 日本金融体系脆弱性爆发。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 截至 12 月 7 日，市场定价美联储在 2024 年累计降息 117bp 图表2： 11 月 14 日以来，美日利差累计收窄 30bp 至 3.46% 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表3： 近期日本核心通胀有所反弹，而美欧均回落 图表4： 日本综合 PMI 相对其自身趋势明显偏高 资料来源：Haver，华泰研究 注：图中数据为综合 PMI 的 Z-Score。 资料来源：IHS Markit，华泰研究 图表5： 美元计价的日本名义 GDP 增速有望维持高个位数增长 图表6： 2023 年 1-11 月，日经 225 指数累计上涨 28.3%，跑赢主要国家股指 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 国家/地区指数2022/12/302023/11/302022年2023年1-11月全球MSCI全球标准指数（ACWI）1,964 2,229 -19.9%13.5%美国标普500指数3,840 4,568 -19.7%19.0%美国纳斯达克综合指数10,466 14,226 -33.5%35.9%美国道琼斯30工业指数33,147 35,951 -8.9%8.5%欧洲欧洲Stoxx 50指数3,652 3,983 -4.5%9.1%德国德国DAX指数13,924 16,215 -12.3%16.5%法国法国CAC40指数6,474 7,311 -9.8%12.9%意大利意大利富时MIB指数23,707 29,737 -13.3%25.4%西班牙西班牙马德里综合指数820 994 -4.8%21.2%英国英国富时100指数4,075 4,054 -3.4%-0.5%荷兰AEX指数689 765 -13.9%11.0%挪威OBX指数1,090 1,200