温氏股份(300498)旺季不旺，生猪黄鸡售价承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 温氏股份 (300498 CH) 旺季不旺，生猪黄鸡售价承压 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 22.02 2023 年 12 月 07 日│中国内地 农业综合 23 年 11 月生猪出栏量 257 万头，环比+7.4% 温氏股份发布 2023 年 11 月主产品销售简报：11 月生猪出栏量同比/环比均有所提升，供给压力下售价同比/环比均下降。黄鸡 11 月出栏量同比+13%、环比-3.6%，供给压力下黄鸡售价同比/环比均下降。考虑到 23Q4 行业生猪供应或仍充足、猪价旺季不旺，我们下修盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润为-49.8/37.7/141 亿元（前值为-31.4/54.2/156 亿元）、预计 BVPS 分别为 5.22/5.59/7.52 元，参考可比公司 24 年 2.64X PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司出栏稳步扩张、财务状况稳健，我们给予公司 24 年 3.94倍 PB，目标价 22.02 元，维持“买入”评级。 11 月生猪出栏量环比+7.4%，黄鸡或微盈 1）生猪，11 月出栏量 257 万头，同比+31%、环比+7.4%；体重 121 元/公斤，环比 10 月略有下降；售价为 14.4 元/公斤，同比/环比均下降。2）黄鸡，10 月出栏 1.07 亿羽，同比+13%、环比-3.6%；售价在供给压力作用下同比/环比均下降。结合投关纪录，我们估计 11 月公司生猪业务或将亏损3.64~5.2 亿元、单月亏损或有加剧；预计 11 月黄鸡养殖业务微有盈利、只均盈利或环比下降。 行业深亏叠加局部地区疫病抬头，母猪产能有望加速去化 钢联及博亚和讯口径下 11 月能繁母猪存栏分别环比-1.92%（10 月为-0.44%）、-2.82%（10 月为-1.4%），整体呈加速去化趋势。考虑到 2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近 23 个月、行业现金流已明显恶化，养殖端信心持续遭受打击，叠加冬季局部地区疫病抬头，我们预计后续行业母猪产能有望加速去化、猪价或于明年回归上升通道。 生猪出栏目标或稳步实现，公司资金状况稳健 23 年 1-11 月温氏已累计出栏生猪 2330 万头，同比增长 45.3%、或已完成全年出栏计划的 96.4%。结合公司员工持股计划与股权激励计划，我们预计其 23 年生猪出栏增速 35%（出栏量约 2418 万头）的目标有望稳步实现。公司资金状况较为稳健，1）公司尚有约 300 亿元已申请但尚未使用的银行综合授信额度；2）公司拟发行的 70 亿元中期票据已于 11.14 获交易商协会批准。以上或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 季珂 SAC No. S0570123070139 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 22.02 收盘价 (人民币 截至 12 月 6 日) 20.03 市值 (人民币百万) 133,115 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 435.98 52 周价格范围 (人民币) 16.23-21.89 BVPS (人民币) 5.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 64,965 83,725 90,989 105,207 134,436 +/-% (13.31) 28.88 8.68 15.63 27.78 归属母公司净利润 (人民币百万) (13,404) 5,289 (4,981) 3,769 14,132 +/-% (280.51) 139.46 (194.18) 175.66 274.98 EPS (人民币，最新摊薄) (2.02) 0.80 (0.75) 0.57 2.13 ROE (%) (34.27) 14.66 (13.39) 10.49 32.44 PE (倍) (9.93) 25.17 (26.72) 35.32 9.42 PB (倍) 4.10 3.35 3.83 3.58 2.66 EV EBITDA (倍) (25.94) 12.58 472.56 15.76 7.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(7)21018Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)温氏股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 温氏股份 (300498 CH) 图表1： 可比公司 PB 估值 可比公司 证券代码 2024 年 PB 估值 牧原股份 002714 CH 2.42 大北农 002385 CH 2.93 巨星农牧 603477 CH 2.56 平均 2.64 注：截至 2023 年 12 月 6 日，取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表2： 温氏股份盈利预测核心假设调整前后对比 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 91,613 111,219 134,436 90,989 105,207 134,436 归母净利润 百万元 (3143) 5426 15591 (4981) 3769 14132 出栏量 万头 2600 3300 4000 2600 3000 4000 生猪均价 元/公斤 15.6 16.7 18.0 15.4 16.7 18.0 肥猪单重成本 元/公斤 16.0 15.0 14.5 16.0 15.0 14.5 销售费用率 0.80% 0.80% 0.80% 0.90% 0.80% 0.80% 管理费用率 3.74% 3.03% 2.71% 5.00% 4.40% 3.90% 注：盈利预测调整主要由 23 年出栏量、生猪均价预测；2024 年生猪均价及相关费用率略有调整导致。 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表3： 温氏股份 PE-Bands 图表4： 温氏股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (451)(300)(150)0150Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)━━━━━ 温氏股份105x90x70x5