2023年11月A股港股简要复盘：A股港股反弹为何弱于海外？

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 12 月 5 日 A 股港股反弹为何弱于海外？ ——2023 年 11 月 A 股港股简要复盘 相关研究 《投资者对美债利率回落预期已较高-申万宏源策略市场预期问卷调查结果汇总 20231123》——2023/11/23 证券分析师 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 韦春泽 A0230122050003 weicz@swsresearch.com 联系人 韦春泽 (8621)23297818× weicz@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 一、11 月，10 年美债利率已从接近 5%下降至 4.2%左右，但 A 股走势较海外弱。事实证明，单一的海外流动性改善在 A 股已经不能形成有效反弹，未来 A 股确认走出底部可能需要看到多重因素改善。 ⚫ ——11 月中上旬，美债利率回落兑现，中美经贸关系改善预期继续升温，市场缓慢回升，沪指最高触及 3090 点。美债利率 11 月初回落，市场对美债供需的担忧 10 月末开始松动，而 11 月 1 日美国财政部公布季度发债计划，10 年期和 30 年期国债增发规模略低于市场预期，进一步催化乐观情绪，美债期限溢价快速回落，截至 11 月末已回到 9 月末水平。11 月 3 日公布的美国 10 月新增非农就业数据、11 月 14 日公布的美国 10 月 CPI 数据均低于预期，虽然后续可能还有扰动（美国汽车业复工的影响将在 11 月就业数据体现、通胀房租分项降温但零售消费仍旧强劲），但短期无疑强化了市场对于美国再通胀降温、实际利率回落的预期。“美联储加息结束交易”开启，全球股市反弹。 ⚫ ——11 月下旬，中美领导人会晤事件落地，岁末年初成长反弹已成一致预期(详见申万宏源策略发布于 11 月 23 日的市场预期问卷调查结果汇总《投资者对美债利率回落预期已较高》)，而国内经济数据边际回落。沪指逐步走弱，基本抹平月初以来涨幅。进入下半月，中美经贸关系改善关键事件已落地，后续进入效果验证期；市场对美债利率回落的预期已经较高，11 月 14 日起，美国联邦利率期货隐含 12 月不加息的概率达到 100%，21 日美联储 11 月议息会议纪暂无降息暗示，加息预期开始波动。另一方面，国内 10-11 月经济数据走弱（10 月出口受非美经济体拖累明显、10 月社融信贷结构不佳、11 月 PMI 回落且指向制造业、消费、出口需求均偏弱），市场此前期待的中美补库逻辑虽然有所验证，但在宏观经济层面难以掀起大的预期差。经济预期为何难以修复？究其根源，中国经济步入转型路口，曾经以房地产、财政和信贷为核心的宏观框架也面临重构，单一宏观驱动力（仅是消费、仅是出口、或仅是投资）对经济的支撑力有限，预期的扭转需要更强的信号。 ⚫ 二、港股方面，恒指后半段回落比 A 股更加明显，与外资对国内经济展望走弱、互联网巨头业绩 miss 有关。11 月以来花旗中国经济意外指数结束 8 月以来的上行趋势，转为震荡回落。前半月美债利率回落仍是主要矛盾，但当美债影响逐步钝化后，国内经济预期的下修渐成主导。月末部分互联网平台公司业绩指引不及预期，是宏观预期走弱的微观缩影，也加剧了市场对港股基本面的悲观预期。11 月最后一周，美债延续回落、全球其他股市小幅上行，但恒生指数回调明显。结构方面，美债利率回落受益，电讯、资讯科技表现靠前；宏观预期不佳、互联网巨头业绩验证偏弱，必需性消费、非必需性消费表现靠后，资讯科技下半月也下挫明显。 ⚫ 除港股以外，原油在大宗商品中也表现偏弱。11 月全球风险资产普遍反弹，纳斯达克、新兴市场涨幅较大，反弹普遍超过 5%，而国内除上证指数录得正收益外，沪深 300、创业板指、科创板指、恒生指数、A50 期货均收跌。地缘政治因素影响退坡，全球衰退担忧不减，油价上半月持续回落，下半月市场开始博弈 OPEC+会议预期，但市场对减产预期不高（其他国家配合沙特减产或出现波折、减产可能加剧与美国的紧张关系等），因此油价难见反弹，仅波动加剧。11 月 30 日新增减产额度不及预期，且 OPEC+措辞并不如此前坚决，油价大幅回调。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 ⚫ 三、A 股结构轮动在后半月进入“垃圾时间”，成长价值和大小盘还难言决出胜负。月初美债利率下行驱动小盘成长反弹更多，但后续市场在小盘成长板块并未取得共识，仍是主题+快速轮动。月中公募基金开始减仓 TMT、仅继续加仓医药生物，标志着本轮反弹行情的结构轮动已经到极致，后半月成长主题反弹受阻、小盘成长跑输明显。 ⚫ 【行业结构】市场轮动加速，主题高波动。11 月短剧、AIPC、智能汽车、地产链、数据要素、流感等主题都曾活跃，但基本面逻辑不强，或暂以反弹为特征。例如，教育板块的逻辑是供给端出清 + 政策预期稳定后的困境反转；焦煤逻辑是短期安监扰动供给 + 下游钢铁企业阶段性补库提振需求，但有投资者也担忧钢铁忍受亏损有限度，反弹不持续。 ⚫ ——华为汽车链：股价震荡加剧，反映了什么预期？11 月华为智能汽车业务进展重要催化不少，11 月 8 日，华为汽车智选车模式下的第二个品牌，智界旗下首款车型智界 S7 发布；11 月 26 日长安汽车公告与华为签署合作备忘录。但华为汽车链内部股价表现分化，背后反映的其实是市场对行业竞争格局展望的犹疑。智选新车发布验证华为产品矩阵搭建，拆分仍未盈利的车 BU，既卸下了资产包袱、与合作方分担开发成本，也能部分消除客户的竞争疑虑。两个事件对华为本身都是利好，但对于已有的 A 股华为汽车链标的，却增加了不确定性。国庆后问界新 M7 订单大超预期基本验证华为经验的迁移可能，此后合作企业利益如何协调、华为有限资源如何分配是市场新的关切。11 月 8 日第二款智选车推出后，智选合作车企股价当即见顶回落，长安汽车股价也呈现“买预期，卖兑现”的特征（11 月 28 日见顶）。“蛋糕能做大”还需要后续验证/市场还有疑虑，但“分蛋糕的人变多”已经是大概率。而相关汽车零部件标的，股价表现和高点则与成长板块基本一致，主要受到美债利率回落预期波动的影响。 ⚫ ——金融地产：股价困境是转型期投资的缩影。中美经贸关系改善之外，11 月的另一条重要政策主线是金融强国的建设。中央金融工作会议后，11 月系列会议密集落地，11 月 8-10 日金融街论坛、11 月 17 日“一行一局一会”金融机构座谈会、11 月 22 日科技金融工作交流推进会，强调金融监管强化，短期聚焦风险化解、稳定经济预期，长期服务经济转型是基本脉络。但相关板块股价暂时仍处困境。1）银行长期转型目标明确，但短期压力仍在。央行三季度货执报告提出“盘活存量