电气设备行业：产业分化之际，龙头胜出之时

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 电气设备行业 2019-5-5 产业分化之际，龙头胜出之时 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气新能源汽车产业链财报披露完毕，整体上看，产销高增长驱动 2018 年行业收入增长 19.3%，但价格下行压力下行业扣非净利润仍出现 26.7%的下滑。2019Q1因抢装预期带来高景气，行业营收及扣非净利润增速分别为 31.5%、-10.7%，其中上游设备、中游三电、下游整车环节 2019Q1 扣非净利润均实现正增长。从产业链利润分配角度看，上游资源环节过去利润占比持续提升，但伴随2018H1 资源价格见顶，以及产品差异化逐步体现，利润加速向中下游转移。基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临基本面方面，终端产销由乘用车引领高增长，而车型结构的变化更为显著，高级别、长续航 EV 乘用车占比快速提升。车型升级除带来动力电池装机高增速（单车带电量提升）外，更使得中游供应链逻辑重塑，三元电池产品差异化得以体现，龙头企业高品质电池供不应求，三元电池集中度加速提升。而在材料环节中，绑定国内龙头或在海外供应链有所突破的企业实现份额提升，同时负极、电解液、湿法隔膜行业格局也逐步走向清晰化。产业链价格方面，不同环节趋势分化，锂钴及正极价格有所下行，电解液及六氟逐步企稳，负极及高端三元电池相对稳定，隔膜则仍处于降价过程中。此外，同样值得关注的是国内外电池龙头新一轮产能扩张周期开启，优质二线企业及产业资本则再度加码。财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善财报方面，1）中游三电盈利能力中枢有所下移，且企业分化加剧，出货高增长的宁德时代维持增长趋势；中游材料环节同样分化，海外供应链的当升科技、恩捷股份、新宙邦等实现增长，而天赐材料、多氟多、科达利等前期价格跌幅较大，格局清晰的环节盈利能力逐步企稳；设备盈利滞后于制造周期，从预收账款反映的盈利趋势看，2018 年下半年伴随龙头扩产提速，订单底部已然出现。2）补贴下发有所提速，行业应收款项整体改善，其中下游整车环节最为显著；行业存货维持平稳，上游资源与正极环节库存去化；受益于应收款项改善，行业经营性现金流改善，但宁德时代、比亚迪两家龙头占到经营性现金流中较大比例；3）中游环节资本开支及在建工程仍处于提升趋势，负债率水平健康。投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善产业链盈利增长逻辑逐步转变为产品差异化、客户全球化、格局清晰化带来的Alpha 收益，建议关注：1）具备全球竞争力的龙头公司；2）格局逐步清晰，盈利能力触底的标的；3）供应链、产业逻辑出现边际改善的标的。[Table_Author]分析师 邬博华 （8621）61118797 wubh1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514040001 分析师 马军 （8621）61118720 majun3@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490515070001 联系人 陈怀山 （8621）61118720 chenhs@cjsc.com.cn 联系人 叶之楠 （8621）61118720 yezn@cjsc.com.cn [Table_Company]市场表现对比图（近 12 个月） -40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/52018/82018/112019/2电气设备沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《内生动力强化，中期拐点渐进》2019-4-27 《周期渐起，泛在将兴》2019-4-21 风险提示： 1. 新能源汽车产销量不及预期。 2.产业链价格下跌超预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 行业研究┃深度报告 目录 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气 ........................................................................... 5 基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临 .......................................................................... 7 终端产销：消费觉醒元年，Q1 抢装产销延续高景气 .............................................................................................. 7 中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化 ............................................................................................... 8 价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一 ............................................................................................... 9 产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启 .............................................................................................. 10 财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善 ........................................................................... 11 盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳 .................................................................................................. 11 营运能力：应收与存货逐步改善，现金流集中于龙头 ........................................................................................... 19 其他数据：中游产能扩张提速，偿债能力维持健康 .............................................................................................. 21 投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善 ................................................................................... 22 图表目录 图 1：所选标的 2018 年合计收入 2805 亿元，同比增长 19.31% ................................................................................. 5 图 2：所选标的合计扣非净利润 1