哔哩哔哩(BILI.US)社区成长-降本增效推进，游戏承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 哔哩哔哩 (BILI US) 社区成长&降本增效推进，游戏承压 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 17.59 2023 年 11 月 30 日│美国 文化娱乐 社区增长&商业化正循环助力稳健业绩，游戏业务仍承压 3Q23 哔哩哔哩收入为人民币 58 亿元，同比基本持平，符合彭博一致预期；non-GAAP 调整后净亏损同比收窄 51%至人民币 8.6 亿元，略低于一致预期（亏损 7.8 亿元）。3Q 公司保持社区日活用户及日均使用时长均创新高的同时，实现商业化效率的提升。考虑游戏业务低于我们预期，调整 2023-25年收入至 225/258/283 亿元（原值：235/272/308 亿元）；调整 2023-25 年non-GAAP 调整后归母净利预测至-35/-11/6 亿元（原值-35/-10/7 亿元），对应 non-GAAP 归母净利率分别为-15.7%/-4.1%/2.1%。我们基于分部估值法得出目标价 17.59 美元（前值：26.55 美元），维持“买入”。 日活用户首次破亿，广告及增值服务驱动商业化效率提升 3Q23 公司日活用户首次突破 1 亿，同增 14%/环增 6.5%，保持良好增长势头；用户日均使用时长同增 4.2%/环增 6.4%至 100 分钟。3Q23 公司日均视频播放量同比增长 26%至 47 亿次，月均互动量同比增长 18%至 170 亿次。商业化端，公司持续专注社区成长和商业化，通过对广告及直播与内容生态的整合，公司整体商业化效率继续提升，3Q23 广告业务及增值服务收入分别同比增长 20.9%和 17.4%。电商旺季的到来有望为公司广告业务后续发展提供有力加持，2023“双十一”期间，公司视频及直播带货 GMV 同比增长超 250%，我们预计 4Q23 公司广告业务有望继续保持稳健增长。 游戏业务承压，在研项目调整优化，社区用户对游戏内容仍保持高热度 3Q23 哔哩哔哩移动游戏收入为 9.91 亿元，同比下降 33%，主要因 22 年 6月推出的《时空猎人 3》形成前期较高收入基数。3Q23 起，公司储备的多款产品陆续上线，《闪耀！优俊少女》目前仍在积极调整修改中，公司希望能够尽快恢复上架。4Q23 初，公司对内部团队部分在研项目进行调整精简，后续研发费用或有所优化。据公司财报，3Q23 公司平台中游戏相关内容仍保持较高热度，为第二大最受欢迎的 PUGV 内容品类以及最受欢迎的直播内容类别；3Q23 日活用户中有 40%+观看过游戏相关 PUGV 或直播内容。 降本增效成效继续显现，整体盈利能力优化 3Q23 公司毛利率同/环比增加 6.8/1.8pp 至 25%，我们预计广告等高毛利业务驱动以及固定成本的收入杠杆效应，公司毛利率有望持续优化。整体经营费用率同样持续优化中，3Q23 经调整后净亏损为同比收窄 51%至 8.6 亿元，公司继续稳步向 24 年实现盈亏平衡目标迈进。 风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴晓宇 SAC No. S0570522100002 wuxiaoyu@htsc.com +(86) 755 2399 3324 基本数据 目标价 (美元) 17.59 收盘价 (美元 截至 11 月 29 日) 11.86 市值 (美元百万) 4,881 6 个月平均日成交额 (美元百万) 90.33 52 周价格范围 (美元) 11.61-29.46 BVPS (美元) 5.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 19,384 21,899 22,543 25,814 28,339 +/-% 61.54 12.98 2.94 14.51 9.78 归属母公司净利润 (人民币百万) (6,789) (7,497) (5,040) (3,158) (1,710) +/-% NA NA NA NA NA EPS (人民币，最新摊薄) (17.35) (18.99) (12.14) (7.61) (4.12) ROE (%) (46.34) (41.75) (43.13) (41.62) (33.18) PE (倍) NA NA NA NA NA PB (倍) 1.56 2.45 3.99 6.08 8.51 EV EBITDA (倍) (9.43) (7.79) (16.11) (41.51) (1,050) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (32)(7)194469Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)哔哩哔哩标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哔哩哔哩 (BILI US) 业务预测调整和估值 图表1： 哔哩哔哩：华泰研究预测更新 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 收入 (人民币百万元) 22,543 23,477 (4.0) 25,814 27,234 (5.2) 28,339 30,790 (8.0) 毛利率 (%) 24.0 23.7 0.3 27.3 26.8 0.5 29.4 29.5 (0.1) 运营利润率 (%) (21.7) (19.0) (2.7) (10.8) (9.0) (1.8) (4.8) (2.7) (2.1) 非 GAAP 净利润率 (%) (15.7) (14.9) (0.8) (4.1) (3.7) (0.4) 2.1 2.2 (0.1) 净亏损 - 非 GAAP (人民百万元) (3,539) (3,505) (1.0) (1,064) (1,015) (4.8) 595 691 (13.8) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 哔哩哔哩：主要财务数据预测 (人民币百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 手游收入 5,021 4,094 4,405 4,514 yoy% (1.4) (18.5) 7.6 2.5 增值服务收入(VAS) 8,715 9,880 11,071 12,262 yoy% 25.7 13.4 12.1 10.8 广告 5,066 6,390 7,732 8,611 yoy% 12.0 26.1 21.0 11.4 IP 衍生品及其他收入 3,096