哔哩哔哩W(09626.HK)广告业务稳健增长，毛利率持续提升

1 公司报告│港股-公司季报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 哔哩哔哩-W(09626) 广告业务稳健增长，毛利率持续提升 事件： 2023 年 11 月 29 日，公司发布 2023 年第三季度业绩公告。2023 年 Q3 营业收入 58.05 亿元，同比微增 0.2%；报告期内归母净利润为亏损 13.37 亿元，亏损率 23%，较 2022 年同期收窄 6.6pct。  持续降本，亏损进一步收窄 报告期内，公司毛利润 14.5 亿元，同比增长 37.6%；毛利率相比 2022 年同期上升 6.8pct 至 25%。归属母公司净利润亏损 13.37 亿元，对应亏损率比2022 年同期收窄 6.6pct 至 23%，其中调整后净亏损同比收窄 51.1%至 8.63亿元，亏损进一步收窄。销售费用 9.92 亿元，同比下降 19.2%；管理费用4.99 亿元，同比下降 8.1%；研发费用为 10.66 亿元，同比下降 5.7%。  广告业务持续增长，有望助力公司毛利率持续提升 报告期内，广告业务营收 16.4 亿元，同比增长 20.9%，占总营收比例同比提升 5pct 提升至 28%，主要系效果广告推动，效果广告同比增长 40%。电商平台广告收入表现亮眼，同比增长 90%。随着公司对广告业务的重视，广告业务有望持续增长，助力公司整体毛利率的持续改善。  游戏业务表现不佳 报告期内游戏业务营收 9.92 亿元，同比下降 32.6%，主要受《闪耀！优俊少女》下架影响以及《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等新游戏表现不及预期，叠加 2022 年同期游戏业务高基数影响。公司正在对重点游戏《闪耀！优俊少女》进行内容调整和优化，该游戏重新上架后或推动公司游戏业务重回增长。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 225/262/296 亿元，同比增速分别2.7%/16.6%/12.8%，3 年 CAGR 为 10.5%；归母净利润分别为-44.2/-15.7/3.4亿元，原值为-56.1/-25.7/-3.9 亿元，EPS 分别为-10.6/-3.8/0.8 元。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 PS 2X，按 2023 年 11 月 29 日 1 港元对人民币 0.9113 元计，2024 年公司合理市值为 524 亿元人民币/575 亿港元，对应目标价 126.3 元/138.6 港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管风险，竞争加剧风险，业务发展不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19383.7 21899.2 22488.6 26217.5 29565.9 增长率（%） 61.5 13.0 2.7 16.6 12.8 EBITDA（百万元） -3983.9 -3799.7 -2640.4 401.1 2440.5 归母净利润（百万元） -6789.2 -7497.0 -4420.9 -1567.0 337.0 增长率（%） -125.4 -10.4 41.0 64.6 121.5 EPS（元/股） -16.3 -18.1 -10.6 -3.8 0.8 市盈率（P/E） -5.0 -4.5 -7.7 -21.7 100.8 市净率（P/B） 1.6 2.2 3.1 3.7 3.5 EV/EBITDA -3.4 -1.9 -6.9 54.5 9.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 30 日 行 业： 传媒/数字媒体 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 89.90 港元 目标价格： 138.56 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 411.56/411.56 流通市值(百万港元) 36,999.33 每股净资产(元) 48.38 资产负债率(%) 57.08 一年内最高/最低(港元) 228.00/87.60 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 1、《哔哩哔哩-W（09626）：业绩符合预期，毛利表现亮眼》2023.08.18 2、《哔哩哔哩-W（09626）：23H2 新游储备丰富，《闪耀！优俊少女》有望贡献增量》2023.08.01 -30%7%43%80%2022/112023/32023/72023/11哔哩哔哩-W恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司季报点评 1. 营收增速承压，毛利率持续提升 1.1 活跃用户数创新高 日活和月活跃用户数均创新高。报告期内，公司月均活跃用户数为 3.41 亿，创历史新高，同环比均呈增长态势。公司日活跃用户数为 1.03 亿，突破一亿里程碑，同比增长 13.8%，。用户粘性进一步提升，日活用户占月活用户的比例同比上涨 3.3pct至 30.1%。用户日均使用时长首次超过 100 分钟，同比增长 3.1%，用户吸引力持续增强。 图表1：2023Q3 哔哩哔哩 DAU 及同比增速 图表2：2023Q3 哔哩哔哩 MAU 及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：用户粘性 DAU/MAU 变化趋势 图表4：2023Q3 人均日均使用时长及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司季报点评 1.2 广告业务持续增长 2023Q3 业绩概况：哔哩哔哩 2023Q3 实现总营收 58 亿元，同比微增 0.2%，环比增长 9.4%，整体与市场预期相符。 分业务看，广告业务和增值服务稳健增长。报告期内广告业务营收 16.4 亿元，同比增长 21%，占总营收比例增长至 28%，主要得益于广告产品的改良以及广告效率的提升。其中电商类广告收入表现亮眼，同比增长超 90%。增值服务保持稳健增长，报告期内增值服务营收 26 亿元，同比增长 17.4%，仍是公司营收最主要的来源，占总营收比例为 45%，较 2022 年同期提升 7pct。游戏业务表现不佳，报告期内游戏业务营收 9.92 亿元，同比下降 33%，占总营收的比例相比 2022 年同期下降 8pct 至 17%。主要系重点游戏《闪耀！优俊少女》下架影响，叠加《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等新游戏表现不佳。此外，IP 衍生品及其他（原电商及其他业务）也有所下降，报告期内 IP 衍生品及其他业务营收 5.8 亿元，同比下降 23%。 图表5：2023Q3 营业收入及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告│港股-公司季报点评 图表6：广告收入及增速 图表7：增值服务营收及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资