拼多多(PDD.US)TEMU收入及亏损程度均大幅好于市场预期；上调目标价至161美元

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 11 月 29 日 拼多多 (PDD US)TEMU 收入及亏损程度均大幅好于市场预期；上调目标价至 161 美元 3 季度业绩超预期。收入超出我们/彭博市场预期 26%/25%，利润超出我们/彭博市场预期 27%/30%。广告收入超我们预期 4%，佣金收入超我们预期81%，体现 TEMU GMV 增长及收入确认好于预期，带动 TEMU 亏损率或低于此前预期。调整后净利润 170 亿元（人民币，下同），对应利润率29%，对比去年同期 35%，主要受 TEMU 业务扩张影响。调整后营销费用同比增 58%，但占收比下降 7 个百分点，研发及其他运营费率在运营杠杆效应下收窄，带动利润好于预期。 3 季度业绩分析：电商平台收入同比增 94%，我们估算主站 GMV 同比增25%-30%。广告收入增 39%，广告货币化率同比提升~40 个基点，受益于品质升级战略及品牌入驻。佣金收入同比增315%，得益于TEMU收入增量贡献。我们估算 3 季度 TEMU 收入贡献 23%，亏损率 18%（占 GMV，我们此前预期 40%+）。展望：我们预计 4 季度广告收入同比增速维持高位，虽然广告货币化率受广告产品更新及付费流量占比提升带动的边际效应减弱，但 GMV 有望在大促的带动下实现加速增长（同比 30%-35%）。我们预计 2024 年主站GMV将在频次提升的带动下实现高双位数增长，平台杠杆效应继续体现，预计 2024 年主站收入/利润增 20%/25%。预计 TEMU 将在 2024 年进一步扩大国际覆盖，而亏损率更有望进一步收窄，成熟地区补贴及投流成本缩减、海运模式优化物流成本均有望降低对公司利润的影响。考虑 TEMU 已经在成熟地区形成规模领先优势，我们将其估值并入拼多多整体估值中。按照 1.5 倍 2024 年 P/GMV（参照內地业务稳态期 P/GMV 0.3 倍，TEMU 增速是內地的 5 倍），对 TEMU 估值 450 亿美元，股价贡献 31 美元。估值：基于 TEMU 收入及亏损好于预期，我们上调 2024 年收入/利润13%/24%，我们将估值切换至分部加总法(SOTP)，目标价从 132 美元上调至 161 美元，其中 1）主站 2024 年 15 倍市盈率不变，以及 2）TEMU 以2024 年 1.5 倍 P/GMV 估值，我们认为拼多多內地业务凭借用户心智优势和高效的团队执行力，仍将保持韧性并释放盈利能力，TEMU 将在持续优化亏损率的前提下继续缩小和竞争对手的规模差距，维持买入评级。风险：竞争加剧； TEMU 业务拓展不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 117.72美元 161.00↑+36.8%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)93,950130,558237,684311,300391,390同比增长 (%)57.939.082.131.025.7净利润 (百万人民币)13,83039,53057,30570,87194,825每股盈利 (人民币)9.5627.4539.1647.9363.27同比增长 (%)-484.1187.042.722.432.0前EPS预测值 (人民币)34.4438.5453.55调整幅度 (%)13.724.418.1市盈率 (倍)88.030.721.517.613.3每股账面净值 (人民币)51.9481.77129.49177.72240.26市账率 (倍)16.2010.296.504.743.50个股评级买入11/223/237/2311/23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)118.7852周低位 (美元)60.02市值 (百万美元)156,401.61日均成交量 (百万)16.78年初至今变化 (%)44.35200天平均价 (美元)88.77孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 11 月 29 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023 年 3 季度业绩概览(百万人民币)年结 12 月 31 日3Q222Q233Q23环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入35,504 52,281 68,840 32 94 54,438 26 彭博一致预测54,872电商平台服务35,504 52,281 68,840 32 94 54,438 26 估算主站 GMV 增~25%-30%线上营销服务28,482 37,933 39,688 5 39 38,296 4 货币化率同比提升 40 个基点佣金7,022 14,348 29,153 103 315 16,142 81 TEMU 收入增量贡献营业成本(7,414)(18,690)(26,830)44 262 (19,033)41 TEMU 履约成本、支付费用上升毛利28,090 33,591 42,010 25 50 35,405 19 毛利率 (%)79646165 运营开支(17,654)(20,872)(25,354)21 44 (25,189)1 营销(14,049)(17,542)(21,748)24 55 (21,371)2 促销和营销活动费用增加一般及行政(907)(596)(758)27 -16 (750)1 研发(2,698)(2,734)(2,847)4 6 (3,068)-7 占收入比例　受益于运营效率提升，费用率下降营销 (%)-40-34-32-39一般及行政 (%)-3-1-1-1研发 (%)-8-5-4-6运营利润10,437 12,719 16,656 31 60 10,216 63 经调整运营利润12,301 14,609 18,126 24 47 13,092 38 经调整运营利润率 (%)35282624 经调整普通股东应占利润12,447 15,269 17,027 12 37 13,456 27 经调整净利润率 (%)13,061 经调整摊薄每股盈利 (元)35292525 彭博一致预测8.