公用事业行业2024年投资策略：公用事业化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 [Table_Page] 投资策略报告|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业 2024 年投资策略 公用事业化 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 电力将如何公用事业化？市场常用公用事业属性来形容盈利稳定、长久期、高分红的价值股，而作为公用事业本身的电力各子行业，却各自走在公用事业道路的不同阶段，如水电板块 21-23 年 PE 估值达 18-20倍、优于其他子行业。2024 年电改将加速，在“时间的煤硅”和“系统的破壁”引导下，水电保持公用事业标杆、火电盈利将逐步稳定、绿电消纳得到解决、核电装机加速，盈利稳定+分红提升+股息率预期上行，电力各板块盈利稳定性和估值体系均在走向真正的公用事业化。 ⚫ 电改迎来“系统的破壁”的开端：2023 看容量电价、2024 看煤电联动+调峰电价、2025 看环境溢价+现货及辅助服务市场。从“电改金字塔”来看，容量电价落地后，电改刚迎来开端，未来电价体系（煤电联动、分时电价、辅助服务电价、环境溢价）将逐步得到明确，随即而来的是市场改革（现货及辅助服务市场）的推进，最终各电源的发电价值、调节价值、环境价值均将得到合理度量，2024 电改将进一步加速。站在电力系统的视角，我们认为火电的辅助服务价值将得到充分挖掘、绿电的消纳问题将得到有效解决，电力系统的稳定性将大幅增强。 ⚫ 火电：伴随容量电价和煤电联动，季度业绩年化能力正持续提升。从电力供需平衡表出发，煤电发电量或在 2024 年同比基本持平，火电的综合用煤成本将有望延续今年二三季度水平。电价方面，未来容量和电量各自的价格势必会形成独立体系，电量电价反映煤电联动（尤其是在长协煤比例提升情况下）、容量电价反应调节价值和基荷价值（补偿占比逐步从 30%提升至 50%甚至更高）、远期还有调峰等辅助服务电价落地。在此情境下，火电的盈利稳定性将大幅提升，将逐步脱离周期波动，走向公用事业化。估值低位，关注【华能、国电、华润、华电、皖能】。 ⚫ 水电：蓄能提升预期利润+预期股息率回落，厄尔尼诺年降水量或增加。水电的市值决定于利润、分红率与预期股息率。当前水电站水位分位处于高点，蓄能突出，对于即将到来的枯水期业绩弹性突出（测算长电未来 6 个月电量同比增厚约 10%），也将为全年利润打下坚实基础。厄尔尼诺年来临，水电联合调度带来的抬高水头、减少弃水的价值也将进一步发挥。若海外利率有望回落，则水电可迎来分子端（预期利润*分红率）、分母端（预期股息率）的共振。关注【长电、华水、国投、川投】。 ⚫ 绿电消纳破局且重塑商业模型、核电成长预期加速，均将加速公用事业化。电改的主因就是解决消纳问题，伴随组件价格的回落、电价体系的落地，绿电运营商的盈利模型将有望明确，装机将加速。核电机组审批预计保持高速，盈利成长性得到验证、远期又可展望分红率提升。二者的公用事业化均已在途。关注【中核、广核、三峡、龙源】。 ⚫ 风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；宏观经济波动。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-11-28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 水电系列深度报告（三）:蓄能——水库的电量库存：波动的水文中的确定性 2023-11-19 电改系列之容量电价:“破壁”的开端 2023-11-12 公用事业行业 2023 年三季报综述:煤硅遇水盈利兑现，季度业绩年化可期 2023-11-06 [Table_Contacts] 联系人： 许子怡 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 联系人： 郝兆升 021-38003800 haozhaosheng@gf.com.cn -10%-5%-1%4%8%13%11/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 [Table_PageText] 投资策略报告|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 华能国际 600011.SH CNY 7.48 2023/10/25 买入 11.09 0.92 1.04 8.09 7.20 1.97 1.74 11.80 11.70 华电国际 600027.SH CNY 5.06 2023/10/31 买入 7.67 0.59 0.71 8.58 7.14 2.40 2.15 9.00 10.10 国电电力 600795.SH CNY 3.94 2023/10/29 买入 5.91 0.39 0.46 10.00 8.55 1.42 1.29 13.90 14.80 华润电力 00836.HK HKD 15.44 2023/08/24 买入 22.88 2.54 2.92 6.07 5.28 1.53 1.37 13.50 14.10 皖能电力 000543.SZ CNY 6.72 2023/10/28 买入 7.61 0.83 0.99 8.08 6.78 3.07 2.54 13.10 13.50 长江电力 600900.SH CNY 22.50 2023/10/31 买入 24.94 1.25 1.47 18.05 15.33 8.83 8.06 13.50 15.10 华能水电 600025.SH CNY 8.14 2023/10/29 买入 8.57 0.43 0.49 19.00 16.49 8.20 7.41 10.80 11.70 国投电力 600886.SH CNY 12.25 2023/10/29 买入 16.04 0.94 1.04 12.98 11.78 3.07 2.84 12.00 12.30 川投能源 600674.SH CNY 14.00 2023/10/18 买入 17.87 1.05 1.18 13.32 11.89 79.35 73.56 13.10 13.70 中国核电 601985.SH CNY 6.97 2023/10/27 买入 9.04