【城投债观察及投资系列之三】“化债”的战略考量与投资机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2023 年 11 月 6 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《 河 北 ：“ 燕 赵 大 地 ” 的 城 投 观 察（上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》 《煤价高位震荡，可关注冀中能源》 【城投债观察及投资系列之三】 “化债”的战略考量与投资机会 [Table_Summary] 研报要点：  新一轮特殊再融资债券开始发行：2023 年 9 月底，内蒙古自治区财政厅发布了发行 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）有关事宜的通知，由此开启了全国各省市不断公告发行特殊再融资债券的序幕。截止 2023 年 10 月27 日，全国累计有 24 个省市公告了发行规划，规模已经突破了万亿，达到10430.89 亿元，各地仍在陆续发行中。  增发国债及提前下达地方政府债务限额：2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，同时还表决通过了第十四届全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。  重庆在化解债务的同时发展产业经济：截止 2023 年 10 月 27 日，重庆市获得特殊再融资债券额度达到 726 亿元。在化解债务的过程中，重庆以产业母基金形式来招商引资，并重点投资于与资源禀赋相契合的制造业及数字经济领域。  国家支持东北地区的化解债务与经济发展：东北地区的辽宁、吉林和黑龙江在本轮获得特殊再融资债券额度为 1999 亿元，叠加本次 1 万亿国债的投放方向以东北地区为重点之一，预计未来东北地区经济发展呈现向好趋势。以我国东北地区及俄罗斯远东地区为中俄合作轴心的大趋势下，并在《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》的支持下，未来东北地区也将获得增长新动能。  金融机构可能将参与化债：根据 2023 年 10 月 23 日第 41 期《财新周刊》报道：“国务院办公厅于 9 月底发文指导金融机构参与化债，各家大行基于该文件制定本行参与化债、指导分行具体操作的方案。主要解决其 2023 年、2024 年之前到期的债券和非标债务，其他有化债需求的省份也可以与银行协商化债。”无论化解债务方案最终情况如何，至少在短期内，地方政府与城投平台还会存在债务压力；但从中长期看，如果本轮中央对地方政府进行一定程度的债务置换或流动性支持，则预计会对地方政府转型为“服务型政府”及提升高质量工业化水平有较多裨益。  投资建议：近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省市的“化债”趋势较为明显，第一类是各省市的尾部城投平台，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险的省市。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台： （1）重庆市：在目前重庆各区县的短期债务能够有效化解的情况下，建议对各区县短期债券采取短久期投资策略，在二级市场上购买估值稍高的短期债券品种，未来有估值下降的空间；而对各县区的中长期债券品种，可以择优拣选有产业基础的城投平台，从而能在中长期里抵御估值波动压力。可重点关注产业基础较好、未来有较大成长空间的区县：①主城区：沙坪坝、大渡口区；②渝西地区：永川区、铜梁区、荣昌区、合川区、潼南区；③其他地区：长寿区、忠县、丰都县、梁平区、黔江区、南川区。 （2）江西省：可重点关注赣州、上饶、景德镇、鹰潭与抚州。 （3）山东省：可重点关注具备较大资源调动能力与债务管控能力的济南、烟台市本级及区县平台；以及债务管控能力渐趋平稳的淄博、菏泽、临沂、威海及青岛市本级及区县平台。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 2/ 15 内容目录 1. 地方政府化解债务的新动向 ................................................................ 3 2. 做好“化解债务”与“经济发展”的双重任务 ..........................................10 3. 投资建议 ............................................................................................13 风险提示 ................................................................................................14 信息披露 ................................................................................................15 图表目录 图 1：国债及特别国债历年发行情况 .................................................................................... 7 图 2：地方政府一般债和专项债历年发行情况 ..................................................................... 7 表格目录 表 1：全国各省市政府公告发行的特殊再融资债券情况（截止 2023 年 10