腾讯音乐(TME.US)3Q业绩稳健，在线音乐保持强劲增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯音乐 (TME US) 3Q 业绩稳健，在线音乐保持强劲增长 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 9.50 2023 年 11 月 16 日│美国 文化娱乐 利润端略超预期，订阅业务驱动在线音乐增长，维持“买入” 腾讯音乐发布 3Q23 财报，总营收同比下降 10.8%至人民币 65.7 亿元，略超彭博一致预期的 64.0 亿元 2.7%；non-IFRS 调整后净利同增 6.5%至人民币 15.0 亿元，略超过彭博一致预期 14.2 亿元约 6.0%。公司内容与平台一体两翼战略继续展现积极成效，在线音乐业务继续保持强劲增长。考虑社交娱乐业务仍短期承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023-25 年调整后净利人民币 60.2/65.8/74.3 亿元（前值 61.6/66.7/76.2 亿元），我们 DCF 计算目标价 9.50 美元（WACC：11.3%，永续增长率：2.5%）（前值 9.94 美元），维持“买入”评级。 在线音乐：订阅收入及广告服务驱动增长，ARPPU 连续 6 个季度提升 3Q23 在线音乐收入同/环增 32.7%/7.2%至人民币 45.5 亿元，由强劲的音乐订阅付费收入增长及广告业务收入增长贡献。报告期公司实现付费订阅收入人民币 31.9 亿元，同/环比增长 42.0%/10.5%。公司不断丰富平台内容及会员权益，付费用户数量持续增长，3Q23 付费用户数同/环比增长 20.8%/3.6%至 1.03 亿，付费率达到 17.3%。此外得益于更有效的价格政策调整及会员权益优化，降低了连续包月折扣的同时通过积极运营实现用户留存，公司3Q23 月度 ARPPU 同/环比增长 14.1%/5.6%至 10.3 元，连续 6 个季度环比提升，我们预计 4Q23 在线音乐业务 ARPPU 有望继续增长。 社交娱乐：传统直播互动业务仍有所承压，24 年起业务有望逐步企稳 主要因调整了部分直播互动功能，合规风控更加严格，公司 3Q23 公司社交娱乐及其他收入同/环比下降 48.8%/33.6%至人民币 20.2 亿元。MAU 环比下降 5.1%，同比下滑 16.8%至 1.29 亿；付费用户数同/环比增长 5.4%/4.0%至 780 万；月度 ARPPU 同/环比降 51.4%/36.2%至人民币 86.2 元。 季度毛利率达 2019 年以来新高，推进大语言模型全面赋能 3Q23 公司毛利率同/环比增加 3.1/1.4pct 至 35.7%，主要因更高毛利率的订阅及广告业务增长，以及自有内容的丰富和内容投入回报率提升等驱动。销售及市场费用率同比持平，环比略提升 0.4pct 至 3.3%；管理费用率同/环比分别变化-0.2pct/+1.6pct 至 16.0%。non-IFRS 调整后归母净利率同/环比分别提升 3.7/1.2pct 至 22.9%。公司继续推进大语言模型（LLMs）：1）提升平台推荐及个性化内容体验；2）与车企合作拓展车载等场景音乐内容消费；3）基于音乐及互动功能加强社区用户间粘性与连接。 风险提示：1）订阅收入增长慢于预期；2）内容成本持续上涨；3）对社交娱乐板块的监管收紧；4）大语言模型应用效果不及预期。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴晓宇 SAC No. S0570522100002 wuxiaoyu@htsc.com +(86) 755 2399 3324 基本数据 目标价 (美元) 9.50 收盘价 (美元 截至 11 月 15 日) 8.25 市值 (美元百万) 13,821 6 个月平均日成交额 (美元百万) 51.26 52 周价格范围 (美元) 5.08-9.29 BVPS (美元) 4.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 31,244 28,339 27,356 27,872 31,107 +/-% 7.17 (9.30) (3.47) 1.89 11.61 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,029 3,677 4,491 5,138 5,789 +/-% (27.10) 21.39 22.15 14.39 12.68 EPS (人民币，最新摊薄) 1.80 2.27 2.83 3.24 3.65 ROE (%) 5.91 7.47 8.92 9.31 9.55 PE (倍) 29.26 24.80 19.87 17.37 15.41 PB (倍) 1.76 1.90 1.70 1.55 1.40 EV EBITDA (倍) 28.30 23.26 18.19 15.24 12.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(5)2814568910Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(美元)腾讯音乐相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯音乐 (TME US) 图表1： 腾讯音乐：华泰预测更新 (人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 差异 (%) 调整后 调整前 差异 (%) 调整后 调整前 差异 (%) 收入 27,356 27,903 (2.0) 27,872 28,885 (3.5) 31,107 32,624 (4.7) 毛利润 9,489 9,785 (3.0) 10,293 10,466 (1.7) 11,590 11,924 (2.8) 净利润 - 非 IFRS 下 6,017 6,156 (2.3) 6,578 6,668 (1.4) 7,431 7,622 (2.5) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 腾讯音乐：主要财务数据预测 (人民币百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 在线音乐收入 12,483 17,267 21,044 24,484.2 yoy 8.9% 38.3% 21.9% 16.3% 音乐订阅收入 8,700.7 12,111.1 14,818.8 17,353.8 yoy 18.6% 39.2% 22.4% 17.1% 其他收入（广告、转授权、数字专辑销售、长音频） 3,782.3 5,155 6,226 7,130.5 yoy (8.5%) 36.3% 20.8% 14.5% 社交娱乐及其他收入 15,856 10,089 6,827 6,623 yoy (19.8%) -36.4% -32.3% -3.0% 总收入 28,339 27,356 27,872 31,107 yoy (9.3%