禾赛科技(HSAI.US)盈利能力稳健，上调24年激光雷达出货量至50万颗

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 Nov 20235 禾赛科技 Hesai Tech (HSAI US) 23Q3 点评：盈利能力稳健，上调 24 年激光雷达出货量至 50 万颗 Solid execution through the year; LiDAR shipment target revised up to 500K for 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$11.00 目标价 US$18.00 市值 US$1.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.14mn 发行股票数目 95.50mn 自由流通股 (%) 88% 1 年股价最高最低值 US$22.43-US$7.39 注：现价 US$11.00 为 2023 年 11 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 13.1% 3.0% 绝对值（美元） 13.1% 3.0% 相对 MSCI China 48.4% 39.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22A Dec-23E Dec-24E 营业收入 721 1,203 1,853 2,611 (+/-) 73% 67% 54% 41% 净利润 -2,456 -747 -404 -157 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -23.39 -6.47 -3.21 -1.25 毛利率 53.0% 39.2% 32.7% 33.3% 净资产收益率 -120.9% -25.9% -12.6% -4.6% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  23Q3 交付量同比翻番，24 年交付量有望达 50 万台。公司 23Q3 实现营收 4.5 亿元，+33.5% YoY/+1.2% QoQ；毛利率 30.6%，+0.8ptcs QoQ。23Q3 激光雷达产品交付量达 4.7 万台，接近前期指引 4.5-4.8万台的上缘，+125.5% YoY，其中 ADAS 交付量达 4.1 万台，占比85.6%。公司 23Q4 交付量预计超 8 万台，23 年总交付量达到前期目标的 22 万台，24 年总交付量有望接达 50 万台。公司预计 23Q4毛利率有望达到 32-34%，24 年全年毛利率有望实现 32-35%。  经美国国际贸易委员会（ITC）裁决，公司不存在任何知识产权侵权行为。 2023 年 10 月 10 日，ITC 裁决终止了由公司的同业竞争者Ouster 提 起的有关公司涉嫌专利侵权的调查行动。 根据 Yole Intelligence 数据，截止 2022 年，公司在 L4 自动驾驶激光雷达市场占领导地位，市场份额占比 67%。这一领先地位并非因为低价，而是来自优于竞争对手的性能和质量。  更多车企开拓城市 NOA 辅助驾驶技术，激光雷达加速渗透。近日，华为与奇瑞共同推出的智界 S7 正式发布，预售价 25.8 万元起，将搭载华为自研的全新一代激光雷达。此外，我们的调研数据显示，问界 M7 上市至今激光雷达选装率超过 70%，且后续问界车型依旧会配备激光雷达，禾赛为供应商之一。我们认为，华为在智能驾驶领域尤其是多传感器融合方案的发力，将进一步激发其他主机厂跟随，激光雷达在车端尤其是 30 万元以下的大众车型的渗透率有望进一步提升。公司作为全球领跑的激光雷达供应商，随着高性价比版本的 AT128P 推出，市场份额和盈利能力将随之提升。  国内国际订单量同步增长，公司已与 14 家主流 OEM 和 Tier-1 客户建立了前装量产合作。公司获得了一汽红旗新车型量产定点，并与长城汽车、零跑汽车和哪吒汽车达成独家合作关系。在国际 ADAS业务上，禾赛也正在与北美和欧洲的 6 家头部 OEM 合作治谈，并取得了阶段性进展。  目标价 18 美元/股，维持“优于大市”评级。由于激光雷达公司均尚未盈利，市场主要聚焦营收增速和在手车企定点情况，并采用 PS法进行估值。我们预计公司 23-25 年收入分别为 18.5/26.1/36.5 亿元（原为 17.4/24.9/38.5 亿元），参考海外激光雷达市场平均 PS 倍数为 4.3X，我们给予公司高于行业平均的 24 年 6.0X PS（原为 2023 年10x PS），以反映其在自动驾驶领域的持续领跑态势以及 ADAS 产品随着新工厂投入运营带来的规模和成本优势，对应目标市值 22 亿美元（汇率 7.0）和目标价 18.0 美元/股（变动-10%），维持“优于大市”评级。  风险提示：1）激光雷达行业渗透不及预期；2）过度竞争；3）激光雷达技术路线出现重大革新的风险。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou y.zhou@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaFeb-23Jun-23Oct-23Volume 17 Nov 2023 2 [Table_header1] 禾赛科技 (HSAI US) 维持优于大市 盈利预测 & 估值 图1 公司分季度盈利预测（百万人民币） 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 2022 2023E 2024E 营业收入 409 430 440 446 1,203 1,853 2,611 营业成本 286 267 309 309 731 1,247 1,743 毛利润 123 163 131 136 472 606 868 营业费用 268 293 245 310 861 1,130 1,136 其他营业收入 5 3 (0) 7 11 12 12 营业利润 (140) (128) (114) (167) (378) (512) (256) 其他收入 5 9 39 25 77 108 98 利润总额 (135) (119) (74) (142) (301) (404) (157) 所得税 (0) (0) (0) (0) (0) 0 0 非经常性收益 0 0 0 0 0 0 0 净利润 (135) (119) (74) (142) (301) (404) (157)