腾讯控股(0700.HK)3Q利润超预期，派对新游或成催化剂

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯控股 (700 HK) 3Q 利润超预期,派对新游或成催化剂 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 459.87 2023 年 11 月 16 日│中国香港 互联网 3Q 营收符合预期，利润率稳健提升 腾讯 3Q 营收同比增长 10.4%至 1546 亿元，符合彭博预期；分业务看，增值服务、在线广告、金融科技的营收分别增长 4%/20%/16%,对应毛利率同比提高 3.8/5.9/7.6pp。从利润端看，毛利率同比改善 5.3pp 至 49.5%，经调整经营利润率同比提高 6.7pp 至 35.9%。经调整净利润同比增长 39.3%至 449.21 亿元，高于彭博预期 12%。展望 23-25 年，我们调整收入-0.2/-0.3/-1.4%，更改经调整净利润预测 3.0/3.1/1.8%至 1510 亿、1800 亿、2075 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 459.87 港币（前值 445.30港币）。维持“买入”评级。 4Q 展望和长线视角：直播电商潜力有待释放，游戏收入 24 年或加速 我们认为腾讯中长线投资重点如下：①广告业务：4Q22 基数偏高，长线看视频号内循环广告增速较好，微信“搜一搜”广告库存开始释放，未来 CTR和广告加载率仍有较大上行空间。②游戏业务：4Q 海外游戏基数较高，腾讯会议宣布 9 个新的重要游戏储备，我们预期 24 年游戏收入有望加速，《元梦之星》目前官网预约人数高达 2800 万。③金融业务：我们预期直播电商的佣金收入将为 24-25 年贡献显著增量。 广告营收维持高速增长，微信内循环贡献新增量 3Q 在线广告收入增长 20% yoy，其中本地生活与快消行业投放同比增长显著。毛利率同比改善 5.9 pp，主系视频号增量和精准投放改善（AI 升级）。从微信广告看，过半营收来自内循环产品，后者收入+30% yoy（小程序、视频号、企业微信落地广告）。原创内容驱动 3Q 视频号播放量增长 50%+ yoy，广告加载率环比持平略低于 3%，低于同行的 10%。公司分享 3Q 广告转化率为 1%左右，美国同业公司使用 AI 可提升转化率，预计公司 AI 模型可提供公司广告收入。 3Q 国内游戏收入+5%yoy，小游戏驱动利润率改善 增值服务收入 3Q 同比增长 4%，VAS 毛利同比提升 3.8pp，主系更高毛利率的 PC 新游和小游戏占比提升，游戏直播占比下滑（低毛利率），以及长视频内容投资减少。3Q 国内游戏收入同比增长 5%，《无畏契约》上线后流水稳定上涨。海外游戏 3Q 营收同比增长 14%，剔除汇率影响后增速为 7%，新上线游戏包括《暗区突围》手游，《胜利女神》和《Valorant》保持较好增长，《PUBG》收入环比恢复，《幻塔》去年上线后流水有所回落。3Q 社交网络收入同比持平，小游戏收入增长较好，音乐和游戏直播收入同比下滑。 风险提示：中腰部游戏流水下滑超预期，宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期，新游版号审批时间长于预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 459.87 收盘价 (港币 截至 11 月 15 日) 322.60 市值 (港币百万) 3,067,254 6 个月平均日成交额 (港币百万) 5,835 52 周价格范围 (港币) 259.00-416.60 BVPS (人民币) 80.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 560,118 554,552 616,973 703,486 791,322 +/-% 16.19 (0.95) 11.21 14.02 12.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 224,822 188,243 119,913 149,121 172,865 +/-% 40.65 (16.27) (36.30) 24.36 15.92 EPS (人民币，最新摊薄) 23.19 19.26 12.49 15.54 18.01 ROE (%) 29.77 24.64 15.48 16.59 16.46 PE (倍) 11.34 14.36 22.42 18.03 15.55 PB (倍) 3.16 3.75 3.25 2.77 2.38 EV EBITDA (倍) 10.76 12.40 15.40 13.09 11.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)136254294334373413Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港币)腾讯控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 金科业务稳健增长，毛利率持续改善 3Q 金融科技营收同比增长 16%。企业服务收入同比增长较 2Q 加速，主要得益于视频号的直播电商交易佣金增量，以及云收入增速逐步恢复。毛利率同比改善 7.6pp，得益于收入占比和带宽成本改善。AI 应用层面，腾讯持续优化自研通用大模型混元，目前已有 180 个内部应用接入进行测试，并已向外部客户开放使用，或将加速大模型商业化进程。 AI 赋能向量数据库，加速垂类大模型商业化 11 月 5 日，腾讯与中国信通院联合发布向量数据库标准。腾讯云向量数据库宣布，未来最高可支持千亿级向量规模，以及 500 万 QPS 峰值能力。我们认为该数据库有助于腾讯降低企业数据索引的创建难度，从而加速基于腾讯云的垂类大模型商业化。 3Q 海外游戏增速放缓 海外游戏 3Q 营收同比增长 14%，剔除汇率影响后增速为 7%，较 2Q 增速有所回落。新上线游戏包括《暗区突围》手游，《胜利女神》和《Valorant》保持较好增长，《PUBG》收入同比和环比恢复增长，《幻塔》去年上线后流水有所回落。 图表1： 腾讯 3Q 业绩回顾 资料来源：公司公告，彭博，华泰研究 人民币（亿元）RMB '00 mn1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23彭博一致预期对比预期1.收入Revenue13551340140114501500149215461548-0.1%YOY （ % ）YOY （ % ）0.1%-3.1%-1.6%0.5%10.7%11.3%10.4%10.5%a.增值服务a. VAS727717727704793742757YOY （ % ）YOY （ % ）0.4%-0.5%-3.3%-2.1%9.1%3.5%4.2%b.网络广告b. Onl