宏观视角：10月消费偏强，年末基建接棒

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 10 月消费偏强，年末基建接棒 华泰研究 2023 年 11 月 15 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 10 月经济数据点评 总结：10 月生产或受中秋假期错位的干扰、而需求侧呈现服务消费较强、而商品消费温和增长的特点——10 月工业增加值 2 年复合增速有所回落；社零的 2 年复合增速亦有回落、环比增速录得 0.07%，但假期旅游消费的需求推动服务业生产指数同比增长 7.7%；此外，地产投资同比降幅持平于上月、制造业及基建投资有所放缓，内需的回升基础仍待夯实。 1. 工业：中秋国庆假期错位对生产带来扰动 10 月工业增加值同比增速较 9 月的 4.5%小幅上行至 4.6%，略高于彭博一致预期（4.5%），统计局季节调整后的环比增速录得 0.4%，与 9 月持平。而从 22-23 年两年复合年化平均增速来看，10 月工业增加值同比录得 4.8%，较 9 月回落约 0.6 个百分点，和出口同比增速回落相对应，部分受到中秋国庆假期的影响。分行业而言，汽车制造 2 年复合增速录得 14.7%、较 9 月再度回落 1.4 个百分点，但仍较高；电气机械、化学原料 2 年复合增速亦在 10%以上的较高增速区间。而医药制造业、纺织业和农副食品的 2 年复合增为负。10 月出口增速在低基数下从 9 月的-6.2%回落至-6.4%，可能体现中秋假期错位的因素拖累 10 月的工业生产。 10 月发电量同比增速从 9 月的 7.7%回落至 5.2%。发电机组、原油加工、化纤、有色金属等工业品产量同比较高（同比在 6%-10%区间），平板玻璃产量同比进一步回落至-7.6%、水泥产量同比增速亦下行至-1.1%。发电机组同比增速从9 月的 25.6%下行约 16 个百分点至回落至 9.2%，2 年复合增速也回落约 29 个百分点至 18.7%。高端制造产业中，集成电路的同比增速从 9 月的 13.9%大幅走高超 20 个百分点上行至 34.5%，机床同比从 9 月的 1.6%亦回升至 3.7%，但是工业机器人产量降幅从 9 月的 14.3%走阔至 17.7%，而手机的增速也从 9 月的 11.8%明显下行至 2.6%（图表 3 和 5）。 2. 消费：低基数提振社零同比、地产相关消费仍待提振 10 月社会消费品零售总额名义同比增速从 9 月的 5.5%上行至 7.6%，部分受低基数支撑，高于彭博一致预期的 7%。整体而言烟酒、餐饮、通讯器材、汽车类同比增速较强，均在 10%以上，部分体现国庆长假的提振。环比增速录得 0.07%，较 9 月略有提升，回升动能仍偏弱。社零两年复合增速录得 3.5%，较 9 月的 4%再度回落。其中，粮油食品、饮料的2 年复合增速较 9 月回落 1-3 个百分点至 6.3%/5.1%，餐饮 22-23 年复合增速较 9 月小幅回落 2 个百分点至 3.7%，地产链相关的家用电器、家具、建筑装潢消费仍然偏弱，2 年复合降幅录得 2.5%-6.8%。汽车零售增速较为稳健，2 年复合增速较 9 月微降 0.8 个百分点至 7.6%。 3. 投资：地产投资仍在筑底、制造业及基建投资放缓 1-10 月名义固定资产投资累计同比从 1-9 月的 3.1%小幅回落至 2.9%，略低于彭博一致预期（3.1%），单月同比从 9 月的 2.4%回落至 1.2%。其中，房地产开发投资同比降幅持平，基建及制造业投资增速均有回落（图表 6）——分部门看： 1） 基建投资增速小幅回落：10 月同比增速从 9 月的 6.8%回落至 5.6%，2 年复合增速亦从 9 月的 11.4%回落至9.1%。4 季度的国债加速发行或后续对基建投资形成支撑。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。 2） 制造业投资增速亦有放缓：10 月同比增速从 9 月的 7.9%小幅回落至 6.2%。分行业而言，专用设备、农副食品、纺织业、医药等行业投资增速明显加快。 3） 房地产开发投资同比降幅略有收窄：10 月房地产开发投资同比降幅较 9 月持平于 11.3%。竣工同比增速明显回升、新开工和销售面积同比降幅有所收窄，资金来源有所修复、但个人按揭贷款仍较弱——房地产销售金额较 9 月的 13.6%收窄至 8.1%，而销售面积降幅较 9 月的 10.1%走阔至 11%，销售均价有所回升，或体现一二线销售量占比增加。房地产新开工面积同比降幅亦较 9 月的 14.6%走阔至 21.1%。此外，房地产竣工面积同比增速从 9 月的 25.3%回落至 13.3%，但仍保持较高增速。开发商现金流状况有所改善，资金来源同比降幅从 9 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 月的 18%进一步收窄至 16.8%，其中个人按揭贷款项在低基数下同比有所改善。 10 月公共部门投资有所回落、但民间投资低基数下同比改善：10 月民间固定资产投资同比增速从 0.1%继续回升至0.3%，而公共部门投资同比从 9 月的 5.7%回落至 2.6%。低基数下 10 月社融仍同比多增 9,108 亿元、主要是靠政府债净融资支撑，而企业债净融资、以及非标融资均同比少增，但 10 月 M1 同比增速 1.9%，月环比非折年增速亦-0.3%，对比 9 月的 2.1%和 0%，反映地产周期偏弱对企业现金流的影响（参见《10 月总融资趋缓、11 月国债接棒》，2023/11/14）。 10 月全国城镇调查失业率为 5.0%，与 9 月持平，就业人员平均工作时间从 9 月的 48.8 小时/周略回落至 48.7 小时/周。 往前看，国庆中秋假期影响消退后、11 月生产和出口或有改善，政府债的发行或对 4 季度的社融及基建投资仍形成一定支撑，但高频数据显示地产成交仍待改善。高频数据 HDET 亦显示 11 月 1-14 日出口拟合指标同比明显回升，而 11月 1-14 日，60 城新房成交同比-23.9%、26 城二手房同比 8%，同比增速较 10 月同比-16.1%/23.2%有所回落，显示地产周期仍在筑底。叠加国内通胀回升动能偏弱——10 月核心 CPI 环比回落至 0、而 PPI 同比降幅略有扩大，我们认为国内利率可能有进一步下降的空间（参见《通胀保持温和》，2023/11/9）。此外，随着增发国债开始发行，以及地方特殊再融资债进一步发行，政府债净发行有望继续支撑 4 季度的基建投资，但内需的持续回升、尤其是对于私人部门，更为关键的变量可能是房地产价格预期的扭转、即地产周期的企稳回升。 风险提示：1）海外衰退风险上升，外需加速下滑；2）地产需求对政策反应滞后。 图表1： 分行业工业生产增速