锦泓集团首次覆盖：轻舟已过万重山，同店增长与加盟拓展值得期待

证券研究报告 | 公司深度 | 服装家纺 http://www.stocke.com.cn 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锦泓集团(603518) 报告日期：2023 年 11 月 15 日 轻舟已过万重山，同店增长与加盟拓展值得期待 ——锦泓集团首次覆盖 投资要点 ❑ 债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 ❑ 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30 年，2022 年旗下 TW/VG/元先收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016 年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32 亿分阶段合计收购TW100%股权。截至 22 年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3亿元/4.9 亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7 亿区间，具备年偿还 3 亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 ❑ 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20 余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023 年 2 月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为23-25 年净利润值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元;业绩考核目标 B 为 23 年净利润不低于 1.77 亿元。 ❑ 核心看点 1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌 TW 公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022 年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现 22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道 ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富 IP 基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 ❑ 核心看点 2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间 截至 22 年年底，公司加盟渠道占比仅 3.3%，较同业太平鸟 27.8%、地素时尚43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3 公司渠道结构发生明显调整，其中 VG 加盟较 22Q3 增长 28 家，TW 加盟较 22Q3 增长 90 家。 此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23 年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP 稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。 ❑ 盈利预测与估值： 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 研究助理：李陈佳 lichenjia@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥9.07 总市值(百万元) 3,149.26 总股本(百万股) 347.22 股票走势图 相关报告 -6%10%26%42%58%74%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/11锦泓集团上证指数锦泓集团(603518)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025 年收入同比增长 14%/11%/10%至 44.3/49.2/53.9 亿元，归母净利润同比增长 276%/22%/21%至 2.7/3.3/4.0 亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。 ❑ 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险； 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3899.5 4431.3 4922.9 5393.2 (+/-)(%) -9.83% 13.64% 11.09% 9.55% 归母净利润 71.4 268.2 326.5 395.4 (+/-)(%) -68.12% 275.62% 21.73% 21.08% 每股收益(元) 0.21 0.77 0.94 1.14 P/E 44.1 11.7 9.6 8.0 资料来源：浙商证券研究所 锦泓集团(603518)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 锦泓集团：多品牌运营日趋成熟，债务负担有望减轻 ............................................................................ 6 1.1 概述：砥砺三十年，成就中国中高端女装龙头 ............................................................................................................... 6 1.2 股权结构：实控人夫妇持股集中，股权激励彰显发展信心 ........................................................................................... 8 1.3 财务分析：积极控费+债务负担减轻有望带动盈利能力提升....................................................................................... 10 2 行业