麻醉药龙头壁垒稳固，打开ICU和镇静市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 03 日 证 券研究报告•公司研究报告 持有 （ 首次） 当前价： 23.28 元 人福医药（600079） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 麻醉药龙头壁垒稳固，打开 ICU 和镇静市场 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.32 流通 A 股(亿股) 15.36 52 周内股价区间(元) 19.24-28.83 总市值(亿元) 380.01 总资产(亿元) 367.08 每股净资产(元) 10.25 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）归核战略成效初显，资产负债率相比 2018 年下降 5pp，创新和国际化顺利推进，瑞马唑仑等重磅新药上市放量，美国仿制药业务年销售额约18 亿元；2）手术室外麻醉渗透率提升推动百亿市场持续扩容，麻醉药品和一类精神药品的准入壁垒和集采免疫属性有助于公司维持龙头地位；3）瑞马唑仑等新药安全性优势较为明显，有望替代数十亿镇静市场。  归核聚焦优化资产结构，坚定创新与国际化战略。公司坚定退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，集中资源打造核心产品线，公司现共有在研项目 350多个，其中一类新药 30多个，坚持自主研发创新，培育长期竞争力，2023年 Q1-Q3 研发费用约 10 亿元，同比增长 57.4%。海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非等新兴市场。公司各子公司已获得 120多个美国仿制药产品 ANDA 批准文号，美国仿制药业务年销售额约 18 亿元。  手术室外麻醉推动百亿市场持续扩容，准入壁垒和集采免疫巩固龙头地位。2019年我国公立医疗机构终端麻醉剂市场规模已超 160 亿元，以全身麻醉药为主。2021 年全麻市场宜昌人福市占率 33.4%，龙头地位稳固。我国无痛分娩、微创外科、内镜等领域渗透率正逐步提高，但与欧美发达国家仍有极大差距，手术室外麻醉渗透率的提高将推动麻醉药市场持续扩容。加之麻醉和精神药品的严格管制，具有集采免疫属性，新进入者壁垒高，有助于公司维持市场份额。  瑞马唑仑等镇静新药陆续放量，有望替代数十亿镇静市场。瑞马唑仑 2020年获批上市并于 2021年纳入国家医保目录，和丙泊酚有效性相近，但安全性更具优势，注射痛发生率显著低于丙泊酚，呼吸及心血管抑制作用相对较小。磷丙泊酚二钠则是丙泊酚的水溶性前体药物，不需要脂肪乳作为载体，有效避免脂肪乳引起的过敏、细菌污染及高脂血症等副作用的同时，注射痛及呼吸相关不良事件发生率较丙泊酚更低。随着新药快速放量，有望替代数十亿镇静市场。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别 22.9 亿元、26.3 亿元、29.3 亿元。公司为麻醉药龙头，行业高壁垒叠加新药放量趋势，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：创新研发不及预期风险，销售不及预期风险，药品降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22337.72 24790.72 27105.40 29731.85 增长率 8.71% 10.98% 9.34% 9.69% 归属母公司净利润（百万元） 2484.11 2289.16 2630.47 2931.04 增长率 88.60% -7.85% 14.91% 11.43% 每股收益 EPS（元） 1.52 1.40 1.61 1.80 净资产收益率 ROE 17.12% 13.68% 13.98% 13.58% PE 15 17 14 13 PB 2.53 2.28 2.02 1.79 数据来源：Wind，西南证券 -5%5%14%24%33%43%22/1123/123/323/523/723/923/11人福医药 沪深300 公 司研究报告 / 人 福 医药（600079） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 人福医药是我国麻醉药龙头企业............................................................................................................................................................. 1 1.1 人福医药是我国麻醉药龙头企业，坚持创新与国际化战略 .................................................................................................... 1 1.2 麻醉药收入占比逐渐提高，毛利率稳步增长 ............................................................................................................................... 3 1.3 归核聚焦，剥离非核心资产，持续优化资产负债结构 ............................................................................................................. 4 2 手术室外麻醉推动百亿市场持续扩容，准入壁垒和集采免疫巩固龙头地位 ............................................................................ 5 2.1 160 亿麻醉剂市场，人福医药龙头地位稳固 ................................................................................................................................ 5 2.2 无痛分娩、微创外科、内镜等领域渗透率逐步提高，推动麻醉药市场扩容 ..................................................................... 7 2.3 麻醉药品和精神药品实行定点生产制度，具有集采免疫属性，新进入者壁垒高 ..........................................................10 3 麻醉镇痛龙头地位稳固，新药进军镇静市场 .......................................