2019年下半年债市展望：疾风遇劲草，千淘见真金

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/中期策略 2019年05月07日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 肖乐鸣 联系人 xiaoleming@htsc.com 疾风遇劲草，千淘见真金 2019 年下半年债市展望 核心主题：政策相机抉择下的投资逻辑 政策纠偏、相对价值的力量是今年以来资产走势的核心逻辑。“转债+适度信用下沉”可能是年初以来最佳债市操作策略。内外、新旧等多重矛盾交织下政策相机抉择的特征难改，趋势交易让位于预期差逻辑。一季度 GDP增速超预期的代价是宏观杠杆率快速攀升，国内经济走势惯性存、弹性弱，猪周期扰动需提防。危机预防模式正在让位于供给侧改革主线，而供给侧改革由破到立、由实体到金融。此消彼长之后，股债之间的性价比已经重新平衡。利率债区间震荡格局难改、合于利而动，信用债在城投、地产中挖掘预期差机会，在产业债中挖掘结构性机会，转债仓位守、个券攻。 宏观基本面：外部无边落木萧萧下，内部趋势存、弹性弱 全球经济共振向下，美国依然具有相对头部优势，衰退程度较弱速度较慢，美元预计仍呈相对强势震荡格局。中国逆周期调节见效，但代价是宏观杠杆率攀升，政策相机抉择决定了经济托底但缺少向上弹性。经济增长的关注点在于地产下行的拖累能否被基建上行抗住。目前看，地产下行有韧性，基建上行也存掣肘，二者变动的幅度可能都不及投资者预期，全年最终形成 GDP 以 6.4%为中枢的窄幅震动格局，关注的是预期差。猪、油共振引发通胀的担忧挥之不去，二季度和年底是两个敏感时点。 货币政策与流动性：从救急模式走向中性，但会保持较高灵活性 货币政策已经出现微调，从去年底的救急模式根据基本面变化转向偏中性，但仍将保持较高灵活性。降准的必要性在于补充流动性缺口，信号作用将弱化，重申降息概率低，结构性工具是主角。银行间流动性仍维持合理充裕，但最宽松的时期已经过去；实体方面社融底已现，广谱利率有望继续收敛；资本市场机会成本仍低；理财已经是存量资金，外资是债市新势力。 利率债策略：合于利而动 4 月份，债市对基本面边际变化进行重定价。基本面方面的扰动仍多，二三季度供给压力较大，中美利差是正面因素。本轮经济刺激政策有节制，融资主体抑制未解除，中美贸易摩擦是不可控变量，投资者也面临债券配置压力，因此维持利率 “上有顶、下有底”的震荡格局判断。短期是利空集中释放后的“喘息期”，关注基本面预期反复、CPI 阶段性下行、中美贸易谈判等带来的预期差小机会，博弈预期差机会的前提是有安全边际。 信用债策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金 违约潮继续，后续评级集中调整需要关注，信用利差处于低位。下半年信用主题维持分化，城投、地产仍受政策影响，产业债和民企债超额收益待挖掘。策略方面，整体看久期不宜过度拉长；城投仍需关注后续政策落地，配置可寻找预期差机会，避免盲目资质下沉、防控尾部风险；地产政策以稳为主，融资环境边际改善，建议适当放宽国企资质下沉和龙头企业配置久期；民企债回归基本面，做好行业景气分析与龙头筛选，深挖个券。 转债策略：性价比胜于“动物精神” 股市处于估值修复之后与业绩驱动之前的纠结期，波动加大，长期看期待改革落地。经济初步企稳叠加降税降费，股市业绩底可能提前见到，但向上弹性不足。避免“动物精神”，降低回报预期，重点转为挖掘结构性机会。转债方面，扩容趋势不改，需求力量不担忧，关键是性价比。转债估值在年初以来由升到降，整体合理、分化加剧。条款方面，大面积下修已经难再现，提防赎回风险、把握兑现节奏。操作策略，我们仍建议仓位转守，积极关注优质新券并逐步布局股市中的结构性机会。 风险提示：中美贸易谈判进展、房地产投资能否持续、猪周期导致 CPI 上行、股市超预期表现、地方隐性债务化解进展。 20635168/36139/20190507 16:33 固定收益研究/中期策略 | 2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心主题：政策相机抉择，估值重归平衡 ......................................................................... 4 年初以来市场表现背后的主线 ................................................................................... 4 政策相机抉择下的投资逻辑 ....................................................................................... 6 供给侧改革：由破向立，从实体到金融 ..................................................................... 8 资产之间性价比再平衡和联动 ................................................................................. 10 未来需要关注的重要变量 ........................................................................................ 12 全球经济：无边落木萧萧下 ............................................................................................ 14 美国经济：是否有衰退的风险？ ............................................................................. 15 美国经济稳定性较强 ................................................................................................ 15 投资：近年增长的核心推力 ............................................................................. 15 房地产：受益于美联储转鸽，景气回升 ........................................................... 16 就业：失业率筑底阶段有望持续 ...................................................................... 17 消费：