策略深度报告：“宽信用”_初显成效

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告“宽信用” 初显成效 策略深度报告 2019 年 04 月 26 日上 证综指-沪深 300 走势图% 1M 3M 12M 上证指数 4.23 20.07 1.59 沪深 300 6.52 23.78 4.96 龚 滨 分 析师 执业证书编号：S0530515030001 gongbin@cfzq.com 0731-88954601 罗 琨 研 究助理 luokun1@cfzq.com 0731-89955773 孙 杨斌 研 究助理 sunyb@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《策略报告：周策略点评（4.22-4.26）： 经济好于预期，改革才是重中之重》 2019-04-25 2 《策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入-融资融券周报第 198 期》 2019-04-16 3 《策略报告：周策略点评（4.15-4.19）：宏观数据验证经济触底，A 股向上趋势不改》 2019-04-14 4 《策略报告：外资流入与金融开放制度的海外市场经验-外资流入研究系列之一》 2019-04-08 5 《策略报告：市场短期情绪高涨，趋势向上成主流预期--『财富投资者行为大数据调查第七十五期』》 2019-04-08 投资要点 回顾历史：“宽货币”+“宽财政”助力“宽信用”：以社融规模存量同比增速与社融累计同比增速划分我国信用周期分为 5 个阶段，其中总共有三次显著的“宽信用”周期和一次信用小幅扩张时期。在经济增速下滑时期，通常是“宽货币”先行，结合财政政策同时发力。但对比四个周期来看，“宽货币”的维持时长逐渐拉长，“宽货币”向“宽信用”的传导逐渐变慢。除去第一轮信用扩张期间，随着货币政策效应的减弱，后续三轮信用上升都伴随着财政政策的发力。虽然财政政策审批时长更长、出台时间更为滞后，但是历史上的财政政策都是直接刺激基建与房地产项目，通过拉动内需直接刺激经济发展，见效十分快速而显著。目前“宽信用”已初显成效：当前，货币政策仍然相对宽松，流动性水平比较充裕，银行间货币流动性处于相对较高水平，Shibor 隔夜利率自 2018 年6 月起震荡下行，2019 年 1 月 8 日创近年新低，报 1.41 ，但近期出现上行。7 天银行间质押回购利率（R007）均值年初以来小幅下行、近期震荡上行，整体来看已处于三年来的低位。3 月 M1 增速大幅回升，M1 和 M2 剪刀差缩窄，这表明企业部门短期流动性或将得到继续改善。社融增速底部企稳，1-3月份社融增量累计达 8.18 万亿元，同比增加 2.32 万亿元，同比增速达 39.7%，我们认为社融增速已经初步企稳。从社融增量累计占比的变化来看，间接融资、直接融资、表外融资和地方政府专项债占比分别为 68.5%、11.9%、2.9%和 8.9%，表外融资大幅回升。从信贷结构来看，居民信贷大增、企业信贷改善，“宽信用”效果逐步显现。信用偏好回升，企业融资环境逐步改善。“宽信用”由谁来承接 : 当前，我国整体宏观杠杆率偏高，三部门加杠杆能力有限。考虑到个人住房公积金和我国居民收入占 GDP 比重较低等因素，居民部门实际杠杆率可能更高，居民加杠杆的空间已经十分有限。在纳入地方隐性债务后，政府部门杠杆率显著提高；政府部门的加杠杆前提是防范与化解地方政府隐性债务。在去杠杆环境下，国有企业降低了债务增速主动降低杠杆；但反观民营企业，在信用收缩的背景下，债务水平虽然得到了有效控制，但资产规模受到更大冲击，下滑更为严重，使得民营企业被动的增加了杠杆。结合连续出台民营企业支持政策来看，这一轮的“宽信用”的承接主体将以中小微民营企业为主。我们认为应改善“宽信用”的微观基础。居民部门：进一步推动减税降费落地，刺激居民消费更为重要。政府部门：防患与化解地方隐性债务风险，政府显性债务水平或增加，但需要大力降低隐性债务比重。企业部门：减税激发创新活力，大力发展股权投资，我们认为，应通过提高直融比例，特别是股权投资比例的方式来增加分母，在不增加企业部门杠杆的前提下进入宽信用周期。风 险提示：降准不及预期，债市波动加剧。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2018-042018-082018-12上证指数沪深300策略深度 20552593/36139/20190429 16:11 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 回顾历史：“宽货币”+“宽财政”助力“宽信用” ........................................................... 4 1.1 信用环境如何衡量，何为“宽信用”？ ............................................................................................. 4 1.2 我国信用周期梳理 ................................................................................................................................ 5 1.3 历史上“宽信用”的特征 ........................................................................................................................ 6 2 目前“宽信用”已初显成效 ......................................................................................... 6 2.1 货币政策逐步宽松，流动性水平充裕............................................................................................. 7 2.2 M1，M2 增速回升，M1M2 剪刀差缩窄 ......................................................................................... 9 2.3 社融增速底部企稳，去杠杆力度减弱............................................................................................. 9 2.4 居民信贷大增，企业信贷改善 .......................................................................................................