策略方法论研究系列之三·估值篇：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 28 日 策略研究 为何四月展望提出“市场高估 6%，二季度风险”？ ——策略方法论研究系列之三·估值篇 策略深度 需要扬弃判断估值是否合理的传统策略方法。在判断市场估值是否合理方面，来自于成熟市场的均值回归理念，可能并不适用于当前的中国。因为成熟经济体有一个几乎水平的稳态增长率可以作为水平估值中枢的锚，但中国目前正处于 2008 年开始的、将近 20 年的潜在增长率长周期下行阶段，这导致中国市场可能并存在水平的均值回归中枢。 策略套用 PE 与 EPS 相割裂的微观估值逻辑，是一种典型的加总谬误。“一叶知秋”式的加总谬误是方法论上的常见错误，它会导致个体层面上的理性行为变成总体上的集体非理性。例如，利率的本质是全部资本的平均回报，一个企业的 EPS 变动自然不会影响整个经济的利率，全部企业的 EPS 变动意味着整个市场的资本回报发生了变动，自然也就会影响到利率。因此，如果策略将 PE 和 EPS 割裂的去看，就会犯2018 年初的过度看多论，和 2019 年初的过度看空论这种方向性错误。 估值的本质是对未来盈利能力的预期，适应性预期主导的预期形成模式，意味着当期的估值变动由当期的盈利变动决定。将估值视为利率的倒数是一种掩盖本质的过度简单化解读，而且与特征事实不符。从政策经济周期的策略分析框架看，估值的本质是对未来盈利能力的预期。人的预期形成方式是以适应性预期为主、理性预期为辅。这意味着当期的盈利增速变动会影响未来的盈利预期，而未来的盈利预期就是当期的估值，因此当期的估值由当期的盈利决定，两者密不可分。因此，我们主要通过对估值隐含增速预期与增长目标之间的比较，来判断市场估值是否合理。由于全 A 盈利增速与名义 GDP 增速之间存在显著线性相关，在回归模型中，我们将上证综指 PETTM 对名义 GDP增速做回归，进而可以测算出估值所隐含的增长预期。与此同时，“以经济建设为中心”的基本国策，意味着政府设定的增长目标是判断资本市场估值是否合理的最可信的锚。通过将估值隐含增速预期，与增长目标进行比较，我们在去年年底得出了“贞下起元、估值修复”的观点，在今年三月底提出了理性修复完毕、市场高估 6-10%的判断。估值隐含增速预期的测算，能够作为判断估值水平是否合理的参考依据，但并非择时指标，市场拐点出现的时间仍需结合政策经济周期做具体分析。适应性预期是预期形成的主要方式，意味着在理性的估值修复完毕后，市场往往不会停留在均衡水平，而是要进入适应性预期主导的趋势外推阶段。与理性修复阶段存在基本面的强力支撑不同，支撑市场线性外推的主要力量是趋势投资者的亢奋情绪。不过，趋势交易者不是趋势创造者，政策经济周期的推演表明，一旦通胀、适度监管、美股扰动三大风险暴露，则趋势交易者的亢奋情绪将难免受挫、市场将冲高回落，这也是我们提出“二季度风险”的根本原因。目前看，三大风险已经兑现一个半（适度监管已兑现，通胀风险正在兑现中），更重要的是，市场只略高估了 6-10%，这意味着只要美股不超预期大幅波动，A 股本轮回调空间有限。风险提示：1、模型设定风险；2、美股超预期波动的风险。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com “政策经济周期”系列报告20180104：《新格局下的价值重估——2018 年 A 股投资策略》 20181224：《“政策-经济”周期第四阶段的正式确立——中央经济工作会议点评及策略前瞻》 20181230：《在确定性中开局——19年 1 月十大金股》 20190110：《贞下起元，估值修复——2019 年 A 股投资策略》 20190127：《风格略偏中小创——19年 2 月十大金股》 20190225：《从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——策略方法论研究系列之二》 20543633/36139/20190429 09:572019-04-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、四月展望：理性修复完成，市场高估 6%，二季度市场有冲高回落的风险 在 3 月 31 号的四月策略观点展望中，我们明确提出，伴随着一季度的结束，市场理性修复阶段完毕，进入趋势外推阶段。这个判断主要是因为两个原因：一是定性的原因，支撑一季度修复的四大逻辑兑现完毕，即政策由紧到松、中小创利空出尽的利好、中美贸易摩擦缓和以及两会落地逆周期调节措施；二是定量的原因，根据政策经济周期的分析框架，我们测算的估值所隐含的增长预期已经完成了理性修复。 图 1：名义 GDP 增速及估值隐含的名义 GDP 增速预期（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 截止到 3 月 28 日，上证综指 PETTM 所隐含的名义 GDP 增长预期已经修复到 9.8%，考虑到未来两年 GDP 平减指数超过 3%的可能性微乎其微，对应的实际 GDP 增长预期已经达到了 6.8%以上。按照刚刚过去的两会政府工作报告设定的 6%-6.5%的增长目标区间上限，目前上证大约高估了 6-10%，结合年度策略报告《贞下起元，估值修复》提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市前夕”的市场运行节奏判断，我们认为，高估下的市场在二季度存在冲高回落的风险。 在四月展望发布之初，由于市场处于理性修复完毕后的趋势外推阶段，亢奋的趋势交易者推动着市场线性外推，导致提示风险的声音被市场忽略。本周，市场大幅下挫，我们观察到亢奋的情绪明显降温，两极相通的情绪转化很快、市场又开始担忧市场会不会大幅下跌。要回答本轮回调的程度，首先要知道本轮回调的原因。在我们看来，高估是回调的根本原因，三大风险的逐步兑现则是触发回调的直接因素。那么，究竟如何判断市场估值是高估，还是低估？又如何推演触发回调的风险因素？最终市场会否大幅回调？这一切还是要从政策经济周期这一独家分析框架谈起。 49141924292005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019年Q1 季度名义GDP增速 估值隐含GDP增速 20543633/36139/20190429 09:572019-04-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、为什么要扬弃判断估值是否合理的传统策略方法？ 通常而言，策略判断市场估值是否合理存在两种方法：一是，判断绝对估值是否合理，即将当期的估值与历史上的估值进行比较，二是，判断相对估值是否合理，通常是将当前股票市值与 GDP 作比较，将其理解为资本化程度，然后把这个数值与历史数值作比较。事实上，这两种看起来技术手段有差别的方法，本质上都是一种均值回归。从方法论的角度讲，这个世界唯一不变的就是变，周期轮回是亘古不变的规律。因此，均值回归有一定