【宏观快评】11月8日央行行长发言理解：稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 11 月 09 日 【宏观快评】 稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11 月 8 日央行行长发言理解 事 项 2023 年 11 月 8 日，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在 2023 金融街论坛年会上发表讲话，我们对此理解如下。  核心观点。 1、2024 年社融增速或在 8%~10.5%之间。资金流向仍以重点领域为主。 2、央行货币政策以内为主，降准降息皆可期待，年内降准概率大于降息。 3、稳增长对债而言，先利多，后视扩信用效果再谈利空，权益资产关注稳增长带来的躁动。  从发言看信用——2024 年社融增速预计在 8%~10.5%之间 1、总量层面，2024 年社融增速预计在 8%~10.5%之间。结合潘行长表述“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性”，2024 年 30~40 万亿的社融增长，对应社融增速预计在8%~10.5%之间。 2、结构层面，针对实体贷款增长约为 22 万亿~30 万亿，且增量资金更多倾斜重点领域。2023 年前三季度针对实体的贷款同比多增 1.6 万亿，其中普惠小微贷款同比多增 1 万亿，涉农贷款同比多增 1.26 万亿，绿色贷款同比多增 1.55万亿。贷款的同比增量主要体现在重点领域。 3、行业领域，后续针对房企供给端融资的政策或将持续，但切实改善房企资金问题可能需要等到需求端回暖。历史规律来看，房企通常在销售回款同比维持高位的情景下外部融资同比才会相对攀升。这可能意味着金融机构从风险视角来看只有在房企销售较好的情境下才敢加大融资支持，房企本身也似乎在销售较好的情境下才有意愿加大融资。 4、化债方面，地方化债尚未结束，但地方债务压力较大的地方未来投资增长或存在掣肘。  从发言看货币政策——以我为主的主基调没有改变 1、央行的重心仍是“以内为主”。我们认为当下央行一方面遵循市场规律，防止汇率超调，另一方面货币政策以内为主，助力相关稳增长政策。在此情景下，当自上而下的稳增长意图较强时，央行的天平更倾向于以内为主，降准降息值得期待，但当经济稳增长压力较小时，央行可能更关注汇率的超调。 2、降息仍可期待，但短期更应该关注银行间利率能否回归常态。降息的必要性可结合我们前期报告《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》，当下经济难点之一体现在国内较高的实际利率。由于宽信用传导到通胀预期改善需要一定的时滞，当下降息仍存在较强的必要性。但从实操层面看，当下银行间利率较政策利率明显偏高，因此降息之前或应先等到 DR007 中枢回到 1.8%以下。 3、稳增长意愿越强，降准概率越大。降准的必要性来自判断降准的指标“对其他存款性公司债权/央行总资产”9 月达到了历史最高的 37%。但从时点来看，我们认为降准的时点取决于当下央行以谁为主。央行提供流动性的方式包含逆回购，MLF，结构性工具和降准，这四种方式从左到右意味着久期的逐步拉长。逆回购久期最短，对应着央行的资金掌控力度最强，想紧资金就能立刻紧；降准久期最长，对应央行资金调配能力变弱。随着当下自上而下的稳增长意愿逐步增强，我们提示降准置换逆回购的概率正在逐步加大。  后续资产配置的演绎 对债券资产而言，稳增长对债而言，先利多，后视扩信用效果再谈利空。只要政府化债没有结束，利率没有大幅走熊的风险，因为政府不可能承受越来越高的化债成本。但如果美债利率没有明确下行，那么债券利率也很难水银泻地般的下行，因为汇率压力持续存在。我们提示，抓住稳增长以我为主的窗口期， 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？——10 月进出口数据点评》 2023-11-08 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国10 月非农数据点评&海外周报第 26 期》 2023-11-05 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10 月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher 解除，Longer 开启——11月 FOMC 会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】偏鸽的 YCC 调整为退出负利率寻找时机——10 月日央行会议点评》 2023-11-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 稳增长诉求下汇率超调概率较小，央行更能以我为主，宽货币行为更为顺畅，债券边际利多。 对于权益资产而言，短期或有躁动可能。随着再融资债券和国债的增发，四季度社融增速大概率抬升，结合我们前期报告《躁动或提前》的判断，当下 A 股或有躁动可能。不过后续行情持续时间的长短和幅度的大小取决于信用扩张能否从政府转移至企业居民。大行情的演绎仍需跟踪 M1 同比的能否持续抬升。  风险提示： 国内货币政策超预期，美联储货币政策超预期，房地产修复超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 从发言看 2024 年金融数据 ............................................................................................. 5 二、 从发言看下一步货币政策 ............................................................................................... 7 三、 后续资本市场如何判断？ ............................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 年度视角，新增社融的各部分占比 ......................................................................... 5 图表 2 央行投放长期资金依赖结构性工具 ......................................................................... 6 图表 3 每年前三季度，各类贷款占整体贷款的比重 ......................................................... 6 图表 4 销售回款偏弱，房企融