信义能源(3868.HK)组件价格大跌提升新项目收益率，但估值吸引力有限，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023 年 11 月 7 日 信义能源 (3868 HK)组件价格大跌提升新项目收益率，但估值吸引力有限，维持中性融资成本仍在高位，明年随借款结构调整将有下行空间。由于美国持续加息，公司6月底港元借款利率已接近6%，8月以来1个月HIBOR仍在5%徘徊，我们预计公司港元融资成本下半年仍在高位，全年融资成本同比上升39%至3.7亿港元。不过，公司上半年开始增加内地借款，利率仅3%，远低于港元浮息借款。随着美国可能暂停加息和公司人民币借款占比提升（我们预计将由6月底的14%提升至今/明年底的30%/60%），我们预计公司平均借款利率将由今年的约5%降至明年的约4%，明年融资成本将同比下降13%。补贴拖欠改善不及预期，净负债率仍将上升。由于国家去年安排特别资金用于解决补贴拖欠，公司去年收到电价补贴同比大增5.1倍至21.1亿港元。10月国网公告2023年第1次电价补贴预算500亿元（为每年的常规补贴发放），整体预算同比增长25%，但其中分配至光伏项目的预算减少3%至252亿元。同时，去年10月补贴核查首批清单公布后，至今仍未进一步公布余下核查结果，因此我们预计年底前大概率不会安排特别补贴资金，公司今年补贴收款将大减56%至9.3亿港元，因此我们预计年底净负债率将同比上升12个百分点至39% 。年内1吉瓦收购应如期完成，组件价格大跌提升未来项目收益率：公司9月底从母公司收购252兆瓦项目，年内已完成母公司项目收购0.6吉瓦，我们预计通过向第三方收购及逐步完成4月和母公司签订合约中剩余0.4吉瓦的收购，今年公司总收购规模将达1吉瓦。光伏组件价格由去年底的1.9元/瓦跌至目前的1.1元/瓦，我们预计明年将跌破1元/瓦。国家尚未出台下调光伏电价政策，按目前上网电价水平计算，组件价格大跌将推动公司新收购项目收益率明显提升，并有望使项目收购步伐加快。我们维持公司2024/25年新增1.2吉瓦/1.5吉瓦项目的预测。估值吸引力有限，维持中性：由于前三季度内地并网太阳能发电平均利用小时同比下降4.2%，我们下调公司售电量假设，同时考虑到补贴拖欠改善不及预期、融资成本上升及人民币贬值，我们下调2023-25年每股盈利预测8%/5%/6%。由于新能源运营商整体估值下降，基于2023年预测市盈率11倍（原14倍），下调目标价至1.53港元（原2.11港元）。公司目前股价对应10.4倍/4.7%的2023年市盈率/股息率，相比港股央企新能源运营商的平均5.7倍/2.8%，估值吸引力有限，维持中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 1.44港元 1.53↓+6.3%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万港元)2,2972,3152,6163,0423,600同比增长 (%)33.40.813.016.318.4净利润 (百万港元)1,2329711,1381,4421,756每股盈利 (港元)0.170.130.140.180.21同比增长 (%)33.7-24.76.526.621.8前EPS预测值 (港元)0.150.190.23调整幅度 (%)-7.7-5.3-6.0市盈率 (倍)8.311.010.48.26.7每股账面净值 (港元)1.771.581.711.801.91市账率 (倍)0.820.910.840.800.76股息率 (%)12.110.54.76.07.3个股评级中性11/223/237/2311/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%3868 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)3.1852周低位 (港元)1.37市值 (百万港元)11,889.49日均成交量 (百万)4.42年初至今变化 (%)(44.36)200天平均价 (港元)1.98文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102023 年 11 月 7 日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司关键业务数据及预测年结：12 月 31 日202120222023E2024E2025E新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,017 5,275 6,695 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.66 0.58 0.55 毛利率（%）73.170.670.070.070.0实际所得税率（%）15.223.420.018.117.7资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 2: 预测市净率(倍)图表 3: 预测市盈率(倍)r资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测图表 4: 1 个月 HIBOR 仍在近年高位资料来源: FactSet0.51.52.53.52019-05 2020-012020-092021-05 2022-012022-092023-05-1 SD+1 SD平均值-2 SD+2 SD0.08.016.024.032.040.02019-05 2020-01 2020-092021-05 2022-01 2022-092023-05平均值-1 SD+1 SD+2 SD-2 SD012345611/06/2011/06/2111/06/2211/06/23(%)2023 年 11 月 7 日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 5: 信义能源 (3868 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 6:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业579 HK京能清洁能源买入1.632.2336.8%2023 年 08 月 31 日运营商916 HK龙源电力买入6.638.5729.3%2023 年 08 月 31 日运营商2380 HK中国电力买入2.964.0637.2%2023 年 08 月 28 日运营商836 HK华润电力买入14.7221.1443.6%2023 年 08 月 23 日运营商1798 HK大唐新能源中性1.752.2528.6%2023 年 08 月 30 日运营商3800 HK