医药生物行业科创投资手册系列：贝斯达，国产磁共振龙头

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月29日 医药生物 增持（维持） 医疗器械Ⅱ 增持（维持） 代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 daiwen@htsc.com 张云逸 021-38476729 联系人 zhangyunyi@htsc.com 1《柳药股份(603368,买入): 延续高增长，现金流转正》2019.03 2《安图生物(603658,买入): 化学发光高增长，业绩符合预期》2019.03 3《丽珠集团(000513,买入): 中药占比降低，切换高质量增长》2019.03 资料来源：Wind 贝斯达：国产磁共振龙头 科创投资手册系列国内磁共振龙头，计划募资上市以扩建产能、加码研发 贝斯达是深圳民营企业，为国内磁共振龙头，成立于 2000 年，并于 2015年挂牌新三板，2018 年退市前公司总市值约 28.6 亿元，对应 2018 年 PE估值约 27 倍。公司计划科创板上市，拟公开发行不超过 4500 万股股票，募资净额约 3.4 亿元，用于产能扩建、设备研发、研发中心建设等项目。贝斯达的可比公司 2018-2020 年 PE 估值均值为 45x/34x/27x。 医疗器械市场长期受益于基层下渗与进口替代 我国医疗器械市场规模超 4000 亿元，人均保有量等指标显示行业仍处于发展期。公司所处行业为最大的细分行业医学影像，我们认为医学影像产品的未来增长动力在于 1）分级诊疗政策大背景下的基层医疗市场需求放量；2）民营医疗机构的快速发展；3）高端医学影像设备市场的进口替代。 磁共振强者恒强，X 射线平稳成长，彩超加速基层下渗 公司工业制造表现平稳：1）磁共振产品占 2018 年毛利润约 56%（其中超导、永磁分别约 32%、24%），2017 年保有量位居国产第二，属于国产龙头，超导新品 2018 年上市后销售放量良好，目前产能紧张；2）医用 X 射线设备占 2018 年毛利润约 8%，近年销售平稳，其中 2017 年出现波动，主要由于当年多个地方基层医疗机构签订集中采购合同，目前产能充裕；3）彩色超声占 2018 年毛利润约 10%，近年明显上升趋势，尤其在 2017 年同比增长近 3 倍，主要是公司突破多个地方卫生医疗机构，销售收入则在2018 年自然回落，目前产能紧张。 销售网络：直销为主经销为辅，民营中小医院居多 产品的销售区域以国内销售为主，基本覆盖国内所有省、自治区、直辖市，已与近两千家医疗机构建立了合作关系。公司的销售具备 2 大特点：1）公司采用以直销为主、经销为辅的销售模式，直销占比约 60%；2）销售终端以民营中小医院为主，主要由于等级医院市场基本被 GE 医疗、飞利浦、西门子等国际品牌占据。 研发投入增大，布局高端设备 公司近年持续加码研发：1）2018 年研发投入占收入比提升近 10%；2）核心技术人员经验丰富，且直接或间接持有公司股份；3）技术人员储备丰富，2018 年技术人员占公司总员工近 40%。公司目前逐步实现由影像诊断设备向放射治疗设备领域跨越，在研项目包括 64 排螺旋 CT、医用直线加速器、7.0T 超导型磁共振成像系统、医用诊断 X 射线透视摄影系统等高端设备。 风险提示：科创板未能成功上市风险，销售回款风险，进口产品竞争加剧的风险。 (36)(24)(12)01218/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)医药生物医疗器械Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 民营持股的医学影像生产企业 ........................................................................................... 4 医疗器械市场长期受益于基层下渗与进口替代 ................................................................. 6 磁共振强者恒强，X 射线平稳成长，彩超加速基层下渗 ................................................... 9 磁共振：保有量局国产第二 ....................................................................................... 9 医用 X 射线设备：平稳增长 .................................................................................... 10 彩色超声：持续基层渗透 ........................................................................................ 11 直销经销共存的全国营销网络 ......................................................................................... 13 研发投入增大，布局高端设备 ......................................................................................... 15 行业横向比较 .................................................................................................................. 17 风险提示 ......................................................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 股权结构（发行前，截止招股书签署日） ......................................................... 4 图表 2： 公司发展历程..................................................................................................... 4 图表 3： 管理层一览及持股情况 ...................................................................................... 4 图表 4： 公司营业收入拆分（2018） ........................................