美国11月FOMC会议点评：美联储政策紧缩进入第三阶段，加息更为谨慎

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月03日1美国 11 月 FOMC 会议点评美联储政策紧缩进入第三阶段，加息更为谨慎 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002事项：美东时间 11 月 1 日，美联储在 FOMC 会议后宣布继续暂停加息，将联邦基金利率的目标范围维持在5.25-5.5%；缩表节奏保持不变。评论：背景：美联储暂停加息符合市场一致预期11 月会议前，市场预期美联储继续暂停加息的概率持续上升，并在 10 月 19 日后升至接近 100%的水平，主要因为鲍威尔 10 月 19 日在纽约经济俱乐部上的发言降低了市场的加息预期，他表示近期美债收益率上行已经造成金融条件显著地收紧，诸多风险使得联邦公开市场委员会（FOMC）迄今谨慎地推进加息步伐。图1：美联储会议前，市场加息预期较为一致资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理经济增长：经济活动超预期强劲美联储在 11 月货币政策声明中调整了对经济增长的表述，由 9 月“稳步增长”（solid pace）调整为“强劲增长”(strong pace)。从变化趋势上来看，美国 GDP 增速已由“企稳”转为“回升”，今年三季度 GDP环比年化增长 4.9%，较一、二季度 2.4%左右的水平显著上升。结构来看，三季度居民消费、住宅投资、库存投资环比增速均有所回升。总量上看，今年美国前三季度 GDP 平均环比增速为 3.7%，远高于美联储SEP 中对 2023 年 GDP 增速的预测。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图2：美国 GDP 各分项环比贡献资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理从“双重目标”来看，就业方面，美联储认为劳动力市场依然紧张，但供需状况继续趋于平衡。过去三个月平均每月新增非农就业 26.6 万人，增幅低于 2022 年 40 万人的水平，但仍远高于疫情前（2019 年）16万人的水平。9 月美国失业率和劳动参与率分别升至 3.8%和 62.8%的水平，较今年初 3.4%和 62.4%的水平均有所上升。职位空缺比（职位空缺数/失业人数）也由 2022 年 2.0 的高点降至 1.5 的水平。表1：美联储 SEP 对 GDP 增速预测美联储 GDP 预测2022 年2023 年2024 年2022 年 3 月预测值2.82.222022 年 6 月预测值1.71.71.92022 年 9 月预测值0.21.21.72022 年 12 月预测值-0.51.62023 年 3 月预测值-0.41.22023 年 6 月预测值-11.12023 年 9 月预测值-2.11.5资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：美国新增非农就业人数边际走弱但强于疫情前图4：美国劳动参与率与失业率均有上升资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图5：美国就业缺口持续收窄资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理通胀方面，美联储认为通胀已经放缓，但需要较长时间达到 2%的政策目标。三季度以来美国 PCE 通胀逐渐企稳，9 月 PCE 价格指数同比上涨 3.4%，增速较 6 月份 3.2%的水平有所反弹；核心 PCE 通胀缓慢下降，9月核心 PCE 价格指数同比上涨 3.7%，增速自 2022 年 10 月以来持续下降。结构上，三季度以来 PCE 能源通胀明显反弹，同比增速几乎转正；住房通胀降温明显，并保持下降势头；扣除住房的核心服务通胀降幅较小，粘性依旧较强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图6：美国 PCE 通胀逐渐企稳资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图7：美国 PCE 通胀各分项走势资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理货币政策：美联储继续“按兵不动”美联储政策调整更为谨慎。鲍威尔表示鉴于影响经济增长不确定因素和风险增多，以及已经加息 500bp 以上的幅度，委员会对待额外的紧缩将更为谨慎，将继续根据新公布的经济数据及其背后反映的经济活动和前景的变化作出决定。同时鲍威尔强调美联储官员对政策利率的预测会随着经济基本面的变化而调整，市场不能简单地用过去的点阵图来理解未来美联储的政策走向。金融状况将影响货币政策调整。鲍威尔提出近期长期债券收益率上升带动金融状况大幅收紧（tightenedsignificantly）。由于金融状况的持续变化可能会对货币政策的路径产生影响，美联储将密切监测金融状况的发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5政策立场已达“限制性”。鲍威尔表示自去年初以来，美联储已将政策利率提高了 5.25 个百分点，并且实际政策利率高于市场估计的中性利率。同时美联储减少了超过 1 万亿美元的证券持有量。限制性货币政策立场（restrictive stance）正在给经济活动和通胀带来下行压力。美联储对于降息尚未考虑。鲍威尔表示委员会尚未考虑降息。目前美联储考虑的核心问题为确保采取了足够严格的货币政策立场，使通货膨胀率持续降到 2%。前瞻：政策进入紧缩的“第三阶段”，再度加息的可能性降低我们认为美联储货币紧缩已进入了第三阶段，前两阶段分别为：第一阶段美联储担忧“加息不足”，政策收紧大干快上；第二阶段美联储平衡“加息不足”和“加息过度”的风险，加息幅度放缓。而第三阶段是政策立场已达“限制性”（restrictive），对额外的紧缩更为谨慎（proceed carefully）。第三阶段，我们认为美联储再度加息的可能性不高。主要原因如下：（1）鲍威尔在媒体会上明确否定了美联储将“衰退”纳入会议讨论（not put recession back in）。这也意味着美联储倾向于实现经济“软着陆”，避免“加息过度”或成为接下来美联储的重点考量。（2）鲍威尔在发布会上表示美联储将关注更广泛的经济增长影响因素。除了就业和通胀，美联储还将关注金融市场状况（broader financialconditions），并强调重点关注金融条件收紧的可持续性（persistent）。但同时美联储也承认由于长端利率波动较大（volatile），尚无法评估其对经济的全部影响。考虑到美联储加息已接近“终点”，我们认为金融市场变化的不确定性将增加美联储“加息过度”的风险，美联储更有可能“按兵不动”。（3）相比于强劲的经济增长，美联储本次会议额外强调了政策的滞后性（with lags），认为美国经济尚未受到之前加息的全部影响。同时认可已在“抗通胀”和“平衡就业市场”方面取得进展。反映美联储认为当前的政策效果差强人意，政策收紧对经济的抑制效果将逐渐显现。（4）鲍威尔进一步解释了“达成 2%通胀目标需要经济增长低于趋势性”的观点。他认为考虑到劳动参与率上升、移