健合国际(1112.HK)3季度产品表现分化：营养补充品增长维持高水平，婴配粉逊预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 11 月 2 日 健合国际 (1112 HK)3 季度产品表现分化：营养补充品增长维持高水平，婴配粉逊预期成人及宠物营养及护理用品业务持续引领业绩增长：健合国际（H&H）23年 3 季度同比增长 2.1%至 32.97 亿人民币，较 2 季度的 17.1%增长放缓，但下半年放缓与全年指引一致。产品表现分化，营养补充品销售额增长13.8%（同类比较变动，下同）、婴幼儿配方奶粉销售额下跌 20.6%。按业务划分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售分别增长-25%/+25%/+28%。按地理区域划分，中国内地/澳新/北美/其他区域的销售额分别增长-9%/+37%/+26%/+14%。营养补充品业务增长迅速。3 季度，高毛利的营养补充品业务销售同比增长 13.8%至 21 亿元人民币，收入占比达 64%，其中成人营养补充品/婴幼儿益生菌及营养补充品/宠物补充品分别增 26%/-45%/25%。Swisse 于中国内地表现亮眼，同比增 74%并贡献内地成人营养及护理用品收入 24%。因疫情后免疫力产品关注度下降，导致三季度婴幼儿益生菌及营养补充品销售下滑 45%，但考虑到新品（如 DHA 及钙片）推出带来份额拓张、去库存情况顺利及随之而来的库存补充，管理层预计全年将实现低双位数增长。婴配粉在新国标推出前降低渠道库存：婴幼儿营养及护理用品收入下降，主因婴配粉业务表现疲软（收入同比下跌21%，低于二季度的2%增长）。目前市场逆风持续时间比预期长，因此管理层决定在 11 月份推出新国标产品之前尽量出清旧国标库存，所以也导致 3 季度销售疲软。管理层下调了今年婴配粉收入指引至同比降 15%（前为同比降 10%）。流动性保持稳健。公司将持续优化运营资金，尤其是对 ANC 和 PNC 库存的管控，维持稳健的流动性以满足年底 8,400 万美元定期贷款的还款需求及2024 年流动性需求（24 年 6 月将偿还 11,250 万美元）。同时，公司部分购回 1300 万美元的 2024 年到期优先票据，进一步降低偿付压力，并对冲利率敞口使融资成本稳定在约 7%（上半年为 6.46%）。维持中性评级：婴配粉表现比我们预期弱，但营养补充品增长比我们预期强，第三季度业绩大致与我们预期相符。管理层维持全年业绩高个位数增长的指引，（其中 ANC 预计达强劲双位数增长）及全年 15%左右的EBITDA 利润率。维持目标价 10.4 港元，基于 6.0 倍 2024 年市盈率和 0.22倍 PEG，对应每股收益年复合增长率 27%（2023-25 年）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 10.64港元 10.40-2.3%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)11,54812,77613,79314,80916,050同比增长 (%)3.210.68.07.48.4净利润 (百万人民币)5086127509691,251每股盈利 (人民币)0.790.961.171.511.95同比增长 (%)-55.321.222.629.229.1市盈率 (倍)12.610.48.56.65.1每股账面净值 (人民币)9.139.6010.2011.2512.60市账率 (倍)1.091.040.980.880.79股息率 (%)4.55.44.76.17.9个股评级中性11/223/237/2311/23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1112 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)18.0052周低位 (港元)7.29市值 (百万港元)6,799.17日均成交量 (百万)4.08年初至今变化 (%)(36.13)200天平均价 (港元)10.41呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562023 年 11 月 2 日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2季度业绩图表 1: 健合国际：按业务部门划分的季度增长情况资料来源：公司资料，交银国际-60-40-200204060801001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23收入同比增速（按业务划分）婴儿营养及护理成人营养及护理宠物营养及护理2023 年 11 月 2 日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 健合国际：按业务部门划分的半年度收入 1H212H211H222H221H232H23E收入（百万人民币） 婴儿营养及护理用品 (BNC)33,3133,1843,5033,1163,090婴幼儿配方奶粉2,5412,6052,4622,7182,2142,448益生菌补充品464500499593744507 其他婴幼儿产品294208223192159135成人营养及护理用品 (ANC)1,9062,3032,0462,5132,9382,706宠物营养及护理用品 (PNC)2195087258049271,016总计5,4246,1245,9556,8206,9816,812同比增长（%）- 呈报婴儿营养及护理用品 (BNC)-6%-12%-3%10%-2%-12%婴幼儿配方奶粉9%-10%-3%10%-10%-10%益生菌补充品-46%-7%7%20%50%-15% 其他婴幼儿产品-12%-37%-23%-15%-30%-30%成人营养及护理用品 (ANC)16%3%7%23%44%89%宠物营养及护理用品 (PNC)0%1835%232%11%28%26%总计5%2%10%15%17%0%收入占比（%）婴儿营养及护理用品 (BNC)61%54%53%51%45%45%婴幼儿配方奶粉47%43%41%40%32%36%益生菌补充品9%8%8%9%11%7% 其他婴幼儿产品5%3%4%3%2%2%成人营养及护理用品 (ANC)35%38%34%37%42%40%宠物营养及护理用品 (PNC)4%8%12%12%13%15%总计100%100%100%100%100%100%资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 2 日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://rese