中国宏观：上半年新旧动能加速切换，内外需平衡改善-交银国际

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2025 年 7 月 16 日中国宏观 上半年新旧动能加速切换，内外需平衡改善中国内地 2025 年上半年 GDP 同比增长 5.3%，其中 2 季度同比增长 5.2%，较 1季度的 5.4%稍有放缓，但整体运行保持在合理区间，这一表现在全球经济增长扰动加大的背景下显得尤为珍贵。从增长贡献及对比 1 季度来看，2 季度消费（52.3% vs 51.7%）、投资（24.7% vs 8.7%）、净出口（23.0% vs 39.5%）三大需求的协调性较 1 季度明显改善，内需贡献增长，而外需依然韧性，特别是在外部贸易不确定性下，出口强劲表现成为稳增长的关键支撑力量，也凸显了中国制造业的全球竞争优势和强大弹性。6 月当月数据仍呈分化态势：工业生产加速至 6.8%；消费增速回落至 4.8%；投资增速放缓趋势延续，主要反映短期扰动因素对经济走势的影响，经济运行的波浪式特征依然存在。综合看，上半年中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，而内外需平衡仍期待进一步优化。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出，而消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，但整体消费势头仍需进一步巩固；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效明显，但不确定性犹存。内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需进一步巩固。具体来看：工业生产稳中有进，新动能持续增强2025 年上半年规模以上工业增加值同比增长 6.4%，6 月当月增长 6.8%，增速较 5 月加快 0.1 个百分点。从结构看，制造业增长 7.0%，装备制造业和高技术制造业上半年分别增长 10.2%和 9.5%，增速显著快于全部工业。制造业向高端化智能化转型的趋势持续深化，新兴产品产量快速增长，新能源汽车、工业机器人产量分别增长 36.2%、35.6%。另一方面，2 季度产能利用率 74.0%，虽较上季度略有下降，但仍处于合理区间，但产能利用率微幅下降也提醒值得密切关注需求端的变化，特别是外部环境不确定性可能对产能利用产生更大影响。工业利润前五月累计下降 1.1%，成本和需求或存在一定挑战。但随着新质生产力的加速培育和传统产业的数字化改造，工业生产的质量效益预计将持续改善和提升。消费市场稳步回升，内生动能仍期待政策支持而进一步夯实上半年社零同比增长 5.0%，季度表现看，1 季度同比增长 4.6%，2 季度有所加快，显示消费市场呈现回升态势。6 月当月增长 4.8%，较 5 月有所回落，其中餐饮收入明显放缓，6 月同比增长仅 0.9%，而上月为 5.9%。消费升级品类表现亮眼，体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长 22.2%、11.3%。“以旧换新”政策效应持续显现，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。与此同时，服务消费需求亦稳步恢复，服务零售额增长 5.3%，较 1 季度加快 0.3个百分点。下半年，基数效应以及前期的需求前置释放影响下，仍期待通过加大补贴和刺激措施来提振商品消费，并需重点支持和提升服务消费，以期实现全年增长目标。i李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492025 年 7 月 16 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2投资增速波动属新旧动能切换期间的正常现象，制造业投资保持较快增长2025 上半年固定资产投资同比增长 2.8%，扣除房地产开发投资后增长 6.6%。制造业投资增长 7.5%，继续保持较快增长，成为投资增长的重要支撑。基础设施投资增长 4.6%，发挥着稳投资的重要作用。民间投资下降 0.6%，但扣除房地产开发投资后，其他民间投资实现增长 5.1%。就 6 月当月数据及与 5 月对比来看，制造业投资（5.1% vs 7.8%）、基建投资（1.9% vs 5.1%），较上月均有所回落。投资增速出现波动主因上游生产资料价格的持续回落、旧动能的产能利用率降低、以及外部环境的复杂性，使得投资主体决策更为谨慎。但展望未来，以新质生产力为代表的新动能方向依然有较大的投资增长空间。楼市仍期待以更大力度推进回稳需求端，上半年新建商品房销售面积和销售额分别降 3.5%和 5.5%，较上年同期分别收窄 15.5、19.5 个百分点，但 6 月当月分别为-5.4%、-10.7%，购房情绪仍有待进一步提振。6 月各线城市普遍存在价格调整趋势。70 城房价数据显示，一线城市新建住宅价格环比下降 0.3%，二、三线城市分别下降 0.2%、0.3%；二手住宅价格调整加大，一线城市环比下降 0.7%，二三线城市均下降0.6%。供给端，上半年房屋新开工面积降 20.0%，竣工面积降 14.8%、施工面积降 9.1%。房地产开发投资 1-6 月同比降 11.2%，累计同比较上期扩大 0.5 个百分点。面对市场调整，政策层面已明确提出更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求，随着各地因城施策措施的深入实施、金融支持政策的逐步落地及保障性住房建设的加快推进，房地产市场有望在政策托底作用下逐步企稳。对外贸易展现强劲韧性，出口结构优化升级成效显著上半年货物进出口总额同比增 2.9%，其中出口增 7.2%、进口降 2.7%，贸易顺差继续扩大。6 月出口以美元计价同比增 7.2%，进口增 2.3%，月度数据持续改善进一步验证了外贸韧性的可持续性。其中，机电产品出口增长 9.5%，占出口总额比重达 60.0%，高技术产品出口继续保持较快增长势头。区域分布上，贸易伙伴多元化布局成效明显，对“一带一路”国家进出口增 4.7%，也为应对传统欧美市场波动提供了重要缓冲。近期特朗普政府贸易政策扰动有所上升，特别是针对东南亚国家的转口关税等措施需要关注。另一方面，此前中美“对等关税”暂停 90 天的时间窗口至 8 月中旬，届时需留意相关贸易扰动情况。6 月社融数据表现好于预期，政策传导效果逐步显现2025 年上半年社会融资规模增量累计 22.83 万亿元（人民币，下同），同比多增 4.74 万亿元，其中政府债券净融资 7.66 万亿元，同比多增 4.32 万亿元，体现了财政政策积极发力、适度加力的政策取向。6 月金融数据全面超预期，新增社融 4.2 万亿元，新增人民币贷款 2.24 万亿元。流动性结构边际改善，M2同比增长 8.3%，M1 同比增长 4.6%，M2-M1 剪刀差缩小至 3.7 个百分点，资金传导效率有所提升，企业和个人的资金活跃度增强。信贷结构亦呈积极变化，居民贷款保持稳定增长，企业中长期贷款需求有所回升。社融数据改善也体现了一揽子金融支持措施的政策效果逐步显现，包括降准降息、结构性货币政策工具的精准投放、金融机构服务实体经济能力的持续增强等，为实体经济发展