2季度两轮车销量延续高增态势，盈利能力进一步提升；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 汽车 2025 年 8 月 4 日 九号公司 (689009 CH)2 季度两轮车销量延续高增态势，盈利能力进一步提升；维持买入2025 年 2 季度九号公司收入/归母净利润 66.3 亿/7.9 亿元（人民币，下同），同比+61.5%/+70.8%。毛利率/归母净利率 30.9%/11.8%，同比提升 0.5 /0.6ppt；同时零售滑板车增速延续 1 季度增速。我们调整收入和净利润预测，以反映持续提升的盈利能力和两轮车强劲的销量增速。看好公司电动两轮车产品力，随着新品导入和门店持续扩张，预计公司两轮车的市场份额有望进一步提升，机器人和全地形车有望驱动公司长期成长，维持买入评级。滑板车延续 1 季度增速，两轮车销量增速亮眼，全年预期乐观。2 季度公司收入 66.3 亿元，同比+61.5%，其中：两轮车收入 39.60 亿元（同比+81%），销量同比+77.3%至 138.9 万台， ASP 2,852 元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入 9.29 亿元，同比+28%，延续 1 季度增速。全地形车收入 3.23 亿元，同比+10.6%，销量 0.8 万台，ASP 40,367 元。公司 5 月推出 Q 系列聚焦女性骑行需求、以及全新 M 系列主打“运动性能”，截至 6 月 30 日，公司在中国内地的电动两轮专卖门店已超 8,700家，随着新品导入和门店扩张，公司两轮车市场份额有望进一步提升。规模效应+控费，净利率创新高。2025 年 2 季度公司毛利率为 30.9%，同比+0.5ppt，其中电动两轮车对毛利率提升贡献较大，2025 上半年电动两轮车业务毛利率 23.7%（2024 全年：21.1%）。规模效应叠加店效提升，两轮车业务毛利率仍有提升空间。期间销售/管理/研发费用率分别为7.2%/5.8%/4.1%，合计 17%，同环比-1.1/-1.2ppt。期内公司归母净利率11.8%，同/环比+0.6/+2.9ppts，创季度最高水平。上调盈利预测和目标价，维持买入。2 季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，因此上调 2025-27 年收入预测 3-4%至 198.6 亿/241.5 亿/276.2 亿元。随着规模效应、产品结构升级及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司 2025-26 年归母净利润 10%-12%至 18.7 亿/24.9 亿/29.6 亿元。基于 SOTP 估值， 上调目标价至人民币 75.02 元（原为 73.29 元），维持买入。盈利预测变动———— 2025E ———— ———— 2026E ———————— 2027E ————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入19,86219,0174%24,14623,3353%27,62326,7723%毛利润5 7965 4387%7 2626 8147%8 4657 9716%资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 58.64人民币 75.02↑+27.9%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)10,22214,19619,86224,14627,623同比增长 (%)1.038.939.921.614.4净利润 (百万人民币)5981,0841,8742,4872,964每股盈利 (人民币)0.751.372.363.133.73同比增长 (%)32.781.372.932.719.2前EPS预测值 (人民币)2.152.823.52调整幅度 (%)9.611.16.1市盈率 (倍)77.842.924.818.715.7每股账面净值 (人民币)6.887.768.379.1910.17市账率 (倍)8.537.567.006.385.77股息率 (%)3.94.75.45.96.4个股评级买入8/2412/244/258/25-10%0%10%20%30%40%50%60%70%689009 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)67.8552周低位 (人民币)39.90市值 (百万人民币)41,895.22日均成交量 (百万)18.88年初至今变化 (%)23.45200天平均价 (人民币)59.22陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542025 年 8 月 4 日九号公司 (689009 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：九号公司 SOTP 估值收入/净利润（人民币百万）估值方法估值倍数对应市值 （人民币百万）平衡车及滑板车2026 年净利润443市盈率(P/E)156,645 电动两轮车2026 年净利润784市盈率(P/E)1511,756 机器人2026 年收入2,046市销率(P/S)1530,692 其他业务2026 年净利润323市盈率(P/E)154,847 合计　　　53,940 股数（百万） 719 每股股价（人民币元）　　　75.02 资料来源：交银国际预测2025 年 8 月 4 日九号公司 (689009 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：九号公司 (689009 CH)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 3：交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3931 HK中创新航买入19.8424.7724.8%2025 年 03 月 27 日电池300750 CH宁德时代买入263.07314.1119.4%2025 年 01 月 23 日电池300014 CH亿纬锂能买入43.9056.5128.7%2024 年 12 月 02 日电池002074 CH国轩高科买入28.7829.071.0%2024 年 12 月 02 日电池666 HK瑞浦兰钧买入11.3614.2525.5%2025 年 03 月 27 日电池689009 CH九号公司买入58.6475.0227.9%2025 年 08 月 04 日电动两轮车1585 HK雅迪控股买入12.2219.8462.3%2025 年 03 月 26 日电动两轮车2451 HK绿源集团中性8.357.16-14.3%2025 年 03 月 31 日电动两轮车3808 HK中国重汽买入2