荣昌生物(9995.HK)3Q23销售如期加速，亏损环比收窄，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2023 年 10 月 31 日 荣昌生物 (9995 HK)3Q23 销售如期加速，亏损环比收窄，上调目标价3Q23 销售放量明显提速：3Q23 收入 3.47 亿元（人民币，下同，+58.3% YoY，+39.7% QoQ），符合市场预期。其中泰它西普和维迪西妥分别超1.8 亿/超 1.5 亿元，环比 2Q 泰它西普放量明显加快，维迪西妥也继续稳健增长。我们预计，随着公司销售策略短期调整结束，4Q 产品销售有望延续环比增长态势。1-3Q23 销售费用 5.40 亿元（+94.4% YoY），费用率提升45.7pcts 至 70.2%，主因公司销售规模扩大、团队扩张和学术推广活动增加；研发费用8.58 亿元（+29.5% YoY），费用率下降4.7ppts 至111.6%。1-3Q 归母净亏损 10.61 亿元（去年同期亏损 7.15 亿元），其中 3Q 环比 2Q亏损略有收窄（3.33 亿 vs. 3.96 亿）。截至 3Q23 末，公司现金储备 7.9 亿元，另有银行贷款授信 49 亿元，2024 年现金应较为充裕。海外临床/合作推进顺利：泰它西普的 SLE 海外 III 期一阶段进行顺利，有望于 4Q 完成 90 人入组；MG 海外 III 期试验正在启动中，IgA 肾病和干燥综合症将于年底向 FDA 递交开展 III 期的申请。维迪西妥的合作伙伴 Seagen近期启动了首个海外 III 期临床（联合 K 药治疗一线 HER2 表达的 UC）的入组工作，根据公开信息，该试验将于2026年6月初步完成。我们认为，这一进展反映了 Seagen 在 UC 上继续开发这一产品的决心，我们对于未来合作的稳定性也更加乐观。早期管线中，间皮素 ADC RC88 将于 4Q 向 FDA 提交 IND，Claudin 18.2 ADC RC118 已在澳洲完成 I 期，IL-15/IL-5Rα 融合蛋白RC198 在澳洲 I 期爬坡中。考虑到这些产品在靶点和适应症布局上的高度差异化，我们看好这些品种的后续出海/BD 前景。上调盈利预测及目标价：3Q 业绩表现增强了我们对公司在销售策略调整结束完成后核心产品逐季放量的信心，尤其是泰它西普，因此我们上调公司 2023-25 年的收入预测至 12.1 亿/18.2 亿/27.6 亿元，其中泰它西普销售收入预测上调至 6.0 亿/8.8 亿/12.5 亿元。同时，我们根据 1-3Q 财务数据略微上调了毛利率和销售、研发费用预测。根据 DCF 模型，我们上调目标价至 59 港元（原 52 港元），潜在升幅 32.4%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 44.55港元 59.00↑+32.4%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)1,4247681,2081,8242,762同比增长 (%)Invalid operation-46.157.351.051.4净利润 (百万人民币)276(999)(1,246)(887)(349)每股盈利 (人民币)0.57(1.88)(2.35)(1.67)(0.66)同比增长 (%)-133.1-432.524.7-28.8-60.6前EPS预测值 (人民币)(2.13)(1.55)(0.44)调整幅度 (%)10.37.648.3市盈率 (倍)73.6NANANANA每股账面净值 (人民币)7.049.156.866.706.06市账率 (倍)5.924.566.076.226.88个股评级买入10/222/236/2310/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%9995 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)70.0552周低位 (港元)29.95市值 (百万港元)32,854.47日均成交量 (百万)3.89年初至今变化 (%)(23.06)200天平均价 (港元)38.91丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542023 年 10 月 31 日荣昌生物 (9995 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2持续加码商业化能力，成效显著截至 3Q 末，公司销售团队整体规模达到 1,300 人左右，相比 2Q 末略有增加。其中，泰它西普销售队伍增加至 700 多人（包括 100 人覆盖肾科、50 人覆盖神经内科），SLE使用占绝大部分销售，其次是IgA肾病；维迪西妥。截至3Q末，泰它西普和维迪西妥覆盖医院数量分别达到 2,300 家/2,000 家，准入医院数量达到 750/630 家，覆盖医生数量达到 23,000/24,000 名。公司预计，4Q 仍将继续扩张销售团队，而 2024 年将更专注于人效提升、降低整体费用率。随着销售团队成熟，两款产品的 3Q 销售已有较明显的起色，我们预计未来一年仍将保持逐季放量的势头。图表 1: 荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展药物适应症地区阶段系统性红斑狼疮中国已获批系统性红斑狼疮美国III 期系统性红斑狼疮-儿童中国I 期狼疮肾炎中国II 期IgA 肾病中国III 期IgA 肾病美国即将启动 III 期干燥综合症中国III 期干燥综合症美国即将启动 III 期类风湿关节炎中国III 期重症肌无力中国III 期重症肌无力美国即将启动 III 期视神经脊髓炎频谱系疾病中国III 期泰它西普多发性硬化症中国II 期HER2 表达胃癌中国已获批HER2 表达胃癌美国II 期联合 RC98（PD-L1）治疗 HER2 表达局部晚期或转移性胃癌中国I 期联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线 HER2 表达局部晚期或转移性胃癌中国II/III 期经治 HER2 过表达（ICH 2+或 ICH 3+）尿路上皮癌中国已获批经治 HER2 表达尿路上皮癌美国II 期（注册性）联合特瑞普利单抗（PD-1）与化疗一线治疗尿路上皮癌中国III 期联合 PD-1 治疗一线尿路上皮癌美国III 期HER2 低及不表达（ICH 1+或 ICH 0）尿路上皮癌中国II 期联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗 HER2 表达尿路上皮癌中国II 期HER2 低表达（ICH 2+及 FISH-）乳腺癌中国III 期HER2 阳性存在肝转移乳腺癌中国III 期联合 PD-1 治疗一线乳腺癌美国III 期（计划中）联合特瑞普利单抗或序贯化疗新辅助治疗 HR 阴性、HER2 低表达乳腺癌中