业绩超预期扭亏，但下半年仍有不确定性，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 8 月 8 日 爱旭股份 (600732 CH)业绩超预期扭亏，但下半年仍有不确定性，维持中性业绩超预期扭亏，毛利率大幅提升：公司 2Q25 收入 43.1 亿元（人民币，下同），环比增长 4.2%，盈利/扣非后盈利 0.63 亿/0.42 亿元（1H25 亏损 2.4 亿元），超出我们预期，扣非后盈利接近预告上限，4Q23 以来首次扭亏，也成为光伏主材首家扭亏的上市公司。2Q25 毛利率 7.4%，环比大幅提升 6.9 个百分点，ABC 组件出货量 4.03GW，环比降 11%，但海外占比提升至超 40%，我们认为是收入和毛利率提升的重要原因。得益于产品价值获得客户充分认可，在 1H25 行业价格下跌的趋势下 ABC 组件平均单 W 售价环比逆势提升 0.04 元至 0.73 元，由于开工率提升和降本措施，单 W 成本环比下降 0.09 元至 0.70元，毛利率升至4.5%。2Q25销售/管理/研发/财务费用率3.3%/3.4%/2.1%/-1.0%（来自汇兑收益），合计 7.9%，环比继续下降 1.2 个百分点。1H25 汇兑收益达 2.4 亿元，其中 2Q25 接近 2 亿元，对业绩贡献较大。 上游价格上涨或将压缩 ABC 组件利润空间：在政府反内卷号召和不得低于成本销售要求下，7 月以来硅片价格由 0.105 元/W 大涨至 0.144 元/W，但由于终端对涨价接受度较低，TOPCon 组件价格仅上涨 0.005 元/W，而 BC 组件价格反而下跌，或将压缩 ABC 组件单 W 利润。ABC 组件相比 TOPCon 组件本就有明显溢价，在海外更是溢价巨大，单 W 盈利丰厚，因此我们预计其传导原材料价格上涨的难度或也更大。出口退税预期取消，或将利空出口：7 月 30 日政治局会议提出优化出口退税政策，行业普遍预期光伏产品 9%的出口退税将取消。我们预计因此导致的出口成本上升不一定能完全传导至客户，涨价也将影响需求。1H25 公司海外收入占比达 43%且尚无海外产能，或将受到负面影响。维持中性：我们上调 2025 年盈利，但 2 季度业绩的超预期未足以对 2026 年盈利带来大幅度提升，加上在下半年不确定性仍多的情况下，目前估值吸引力有限。我们维持 18 倍 2026 年市盈率的估值基准和 16.50 元目标价，维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 14.65人民币 16.50+12.6%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)27,17011,15519,37030,38635,905同比增长 (%)-22.5-58.973.656.918.2净利润 (百万人民币)757(5,319)(337)1,6742,613每股盈利 (人民币)0.41(2.91)(0.18)0.921.43同比增长 (%)-67.6-803.1-93.7-597.556.0前EPS预测值 (人民币)(0.37)0.921.43调整幅度 (%)-50.70.1-0.3市盈率 (倍)35.4nsns16.010.2每股账面净值 (人民币)4.751.941.762.593.87市账率 (倍)3.097.538.325.673.78股息率 (%)0.00.00.00.61.0个股评级中性8/2412/244/258/25-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%600732 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)16.4952周低位 (人民币)7.39市值 (百万人民币)26,556.06日均成交量 (百万)37.17年初至今变化 (%)32.94200天平均价 (人民币)12.43文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 8 月 8 日爱旭股份 (600732 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日2Q243Q244Q241Q252Q25同比环比(人民币百万)(%)(%)营业收入 2,648.3 2,734.3 3,259.1 4,135.6 4,310.6 62.84.2营业成本 -3,025.5 -3,263.5 -3,680.6 -4,113.6 -3,991.7 31.9-3.0毛利 -377.1 -529.2 -421.5 22.0 318.9 NM1,348.7税金及附加 -17.8 -17.6 0.5 -26.3 -24.7 38.7-6.1销售费用 -142.8 -146.9 -78.3 -130.4 -144.1 0.910.5管理费用 -297.6 -206.4 -250.8 -167.8 -146.0 -50.9-13.0研发费用 -253.9 -164.7 -44.1 -74.3 -92.5 -63.524.5财务费用 -150.1 -72.6 -210.5 -5.8 42.3 NMNM其他收益 65.5 58.5 74.0 72.7 77.7 18.77.0投资收益 -34.0 0.0 -0.9 0.8 -6.4 -81.3NM资产减值损失 -723.3 -270.0 -1,555.5 -75.5 26.5 NMNM信用减值损失 1.6 -10.3 13.7 19.2 -22.5 NMNM资产处置收益 24.5 -0.8 -4.8 -0.0 -0.0 NM200.6营业外收支 -14.9 -3.9 -322.4 -3.6 -21.6 45.2501.7税前利润 -1,878.2 -1,363.8 -3,054.9 -369.7 1.4 NMNM所得税 224.7 257.7 512.1 56.6 48.6 -78.4-14.1净利润 -1,653.5 -1,106.1 -2,542.8 -313.2 50.0 NMNM少数股东损益 0.0 19.6 54.5 12.7 12.8 NM0.8归母净利润 -1,653.5 -1,086.5 -2,488.2 -300.4 62.9 NMNM扣非归母净利润 -1,723.5 -1,130.6 -1,939.9 -466.2 41.8 NMNM资料来源：公司资料，交银国际图表 2：公司 ABC 组件业务预测年结 12 月 31 日202320242025E2026E