金工专题研究：美债利差反常上行，海外配置遇逆风

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 美债利差反常上行，海外配置遇逆风 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 陈烨，PhD SAC No. S0570521110001 chenye@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 李聪 SAC No. S0570522100001 licong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 刘志成 SAC No. S0570521110002 liuzhicheng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 韩晳 SAC No. S0570520100006 hanxi@htsc.com +(86) 10 5679 3937 研究员 源洁莹 SAC No. S0570521080001 SFC No. BRR314 yuanjieying@htsc.com +(86) 755 8236 6825 联系人 韩永蔚 SAC No. S0570122050099 hanyongwei@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 应宗珣 SAC No. S0570123070193 yingzongxun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2023 年 10 月 12 日│中国内地 专题研究 美国国债期限利差出现反常变化，利率上行带来期限利差上行 自 2022 年 7 月以来，美国国债利率持续出现期限倒挂，两年期与十年期利率最多倒挂 108bp，这是自 1982 年以来的最大值，从历史上看，期限倒挂最终多数以利率下行的方式解决，即短端利率与长端利率共同下降，但短端利率下降更多，导致期限倒挂缩小直至消失。但今年 7 月份以来，2 年期国债利率和 10 年国债利率同时上行，在利率上升的环境中，出现了利差大幅上升，这是一种较为反常的倒挂收敛方式。这种反常变化对股票和债券均不利，因此海外股债配置难度加大。我们认为未来期限利差上升是大概率事件，多短期国债空长期国债的套利策略大概率依然可以盈利。 美债期限利差上行或引领美国失业率上行，远期风险增加 美债期限利差与美国失业率走势大体相同，发生期限倒挂的时期往往都是失业率的局部低点，期限倒挂修复并上行的阶段，失业率往往也会大幅走高。而失业率的大幅上行往往会带来股票市场的回调。我们统计了 1976 年以来除疫情外四次期限利差上行、失业率上行的过程中，均对股票市场的表现造成了压制、甚至是大幅回调。期限利差的局部最低点大概率领先标普 500的局部高点半年至一年左右。因此未来半年至一年可能是海外股票市场投资的一个窗口期，窗口期过后可能需要重视风险。失业率大概率是观测风险的重要指标。 9 月份全球重要股债资产均下跌，商品仅工业金属与能源指数上涨 9 月份全球市场中重要股债资产均下跌。股票资产方面，沪深 300 指数下跌2.01%，标普 500 下跌 4.87%，日经 225 指数下跌 2.34%，欧洲斯托克 50指数下跌 2.85%。债券资产方面，中国 10 年期国债期货下跌 0.62%，美国10 年期国债期货下跌 2.85%，德国 10 年期国债期货下跌 3.12%，日本 10年期国债期货下跌 0.85%。海外商品资产方面，贵金属指数下跌 6.11%，工业金属指数上涨 1.14%，能源指数上涨 3.94%，农业指数下跌 4.63%。从调整后收益（即夏普比）来看，贵金属是 9 月表现最差的资产，能源指数和工业金属指数近期更为强势。 国内宏观因子预测模型显示增长、通胀上行，信用、货币下行 根据国内宏观因子模型预测结果，截至 2023 年 9 月，增长因子上行，通胀因子上行，信用因子下行，货币因子下行，对大类资产的观点为高配股票、低配债券、高配商品。从分项代理指标上看，增长从下行转为上行，正向贡献较大的代理指标有发电量产量、空调产量、房屋新开工面积。商品周期处于上行区间，通胀因子维持上升趋势。信用因子下行，各项指标贡献相对均衡，M1、M2 处于下行区间，8 月社融同比小幅反弹，但仍然保持向下的趋势。货币因子转为下行，9 月初房地产行业利好政策接连发布，债市面临一定压力，叠加货币市场利率季节性拉升，9 月资金面偏紧。 风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 美债期限利差反常上行，海外多数资产均下跌 9 月份全球重要股债资产均下跌，商品仅工业金属与能源指数上涨 9 月份全球市场中重要股债资产均下跌。股票资产方面，沪深 300 指数下跌 2.01%，标普500 下跌 4.87%，日经 225 指数下跌 2.34%，欧洲斯托克 50 指数下跌 2.85%。债券资产方面，中国 10 年期国债期货下跌 0.62%，美国 10 年期国债期货下跌 2.85%，德国 10 年期国债期货下跌 3.12%，日本 10 年期国债期货下跌 0.85%。海外商品资产方面，贵金属指数下跌 6.11%，工业金属指数上涨 1.14%，能源指数上涨 3.94%，农业指数下跌 4.63%。从调整后收益（即夏普比）来看，贵金属是 9 月表现最差的资产，能源指数和工业金属指数近期更为强势。 图表1： 全球主要资产收益表现（截至 23 年 9 月 29 日） 近一月收益 近三月收益 近半年收益 近一年收益 今年以来收益 沪深 300 指数 -2.01% -3.98% -8.92% -3.03% -4.70% 标普 500 指数 -4.87% -3.65% 4.35% 19.59% 11.68% 日经 225 指数 -2.34% -4.01% 13.61% 22.83% 22.09% 欧洲斯托克 50 指数 -2.85% -5.10% -3.25% 25.81% 10.04% 中国 10 年期国债期货 -0.62% 0.08% 1.93% 3.33% 2.87% 美国 10 年期国债期货 -2.67% -4.26% -7.22% -5.72% -5.57% 德国 10 年期国债期货 -3.12% -3.52% -4.60% -5.44% -1.91% 日本 10 年期国债期货 -0.85% -2.01% -1.33% -0.16% 1.33% 全球商品贵金属指数 -6.11% -4.87% -9.03% 7.19% -4.44% 全球商品工业金属指数 1.14% 2.13% -9.76% 0.64% -12.68% 全球商品能源指数 3.94% 18.00% 1