TMT行业中美SaaS行业估值体系详解：以SaaS视角为科创板提供估值的锚

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 23 日 海外 TMT 以 SaaS 视角为科创板提供估值的锚 ——中美 SaaS 行业估值体系详解 海外行业深度 科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而 SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，同时引入三地市场典型 SaaS 企业估值案例包括美股（Salesforce、SAP、Oracle）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟）、A 股（用友网络、广联达、泛微网络），为潜在科创板企业提供估值方法参考。 ◆纯 SaaS 企业适用 PS 估值，非纯 SaaS 企业根据其成分高低有所差异 纯 SaaS 企业通常采取 PS 估值法，如美股 Salesforce、港股微盟；而非纯SaaS 企业根据 SaaS 业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体 PE 估值法，如美股 SAP 和 ORACLE、港股浪潮国际；SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更为合理，其SaaS 估值逐步向 PS 估值法切换，如美股 PRO、港股金蝶国际。 ◆SaaS 业务发展阶段不同，决定 PS 倍数的核心变量有所差异 发展初期，营收增速在 SaaS 估值中占据主导作用，营收增速与 PS 呈正相关；发展中后期，净利率、市场位势亦是决定 PS 的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯 SaaS 企业 PS 估值倍数分化明显，19 年 PS 区间在 1-21 倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于 5x 的企业 18-21E 营收 CAGR 为 23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以 9-15x 区间样本为例，19E 净利率大于 20%/介于 10-20%区间/小于 10%的各级企业，对应 18-21E 营收 CAGR 递增，分别为 15%/23%/26%。 ◆国内 SaaS 成长确定性高，提早由 PE 向 PS 切换 美国 SaaS 行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国SaaS 行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS 行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS 业务占比较小，然而市场基于其 SaaS 业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由 PE 向 PS 估值体系切换阶段。 ◆风险提示：SaaS 变现不及预期；传统软件转型云端进度放缓。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） PE（X） PS（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600588.SH 用友网络 34 173 110 77 10.6 8.7 7.2 买入 002410.SZ 广联达 29 68 57 45 13.7 11.1 8.9 增持 603039.SH 泛微网络 69 81 61 43 10.0 6.9 5.0 增持 0268.HK 金蝶国际 9.2 77 60 75 9.5 8.7 7.4 增持 0596.HK 浪潮国际 4.3 43 27 15 3.6 1.9 1.6 - 2013.HK 微盟集团 4.1 - 339 53 13.1 9.9 6.5 - 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 03 月 21 日；浪潮及微盟数据来自彭博一致预期，A 股公司股价货币为 CNY，港股公司股价货币为HKD，按照 1 HKD= 0.8512 CNY 换算 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 万义麟 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 股票报告网整理http://www.nxny.com2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS 作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，旨在为潜在科创板企业提供估值方法参考。 创新之处 1） 针对中美 SaaS 行业估值体系进行系统性分析，根据 SaaS 成分高低对三地市场 SaaS 企业进行分层论述其合理估值方法，以及决定其估值倍数的核心变量，明确 SaaS 行业估值方法论。 2） 引入中美两国市场典型 SaaS 企业估值案例分析，全面涉及美股、港股以及 A 股三地市场纯 SaaS 企业以及不同 SaaS 占比的企业对应的不同估值方法，具体包括美股（Salesforce、SAP）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟集团）、A 股（用友网络、广联达、泛微网络）等。 3） 针对上述龙头个股历史估值走势逐一复盘，分析其不同阶段估值变化的主导因素，以印证 SaaS 行业估值方法论。 投资观点 全球宏观经济下行影响下游 IT 支出，给行业景气度带来压力，企业级市场仍维持较高景气度，尤其是企业级 SaaS 市场快速成长确定性高。宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，2019 年企业级 SaaS 行业有望进入发展快车道。推荐 A 股用友网络、广联达、泛微网络以及港股金蝶国际。 A 股方面，用友网络云业务高速成长、平台化战略逐步推进，维持“买入”评级；泛微网络作为 OA 龙头企业营收增速快于行业增速、e-cology 受益潜在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升，维持“增持”评级；广联达为数字建筑平台服务商龙头和 SaaS 化转型的标杆企业，维持“增持”评级。 港股方面，金蝶国际云端转型顺利推进，其云业务通过产品矩阵扩张有望持续快速成长，收购云之家直接增厚整体营收，维持“增持”评级。 股票报告网整理http://www.nxny.com2019-03-23 海外 TMT 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 SaaS 行业估值方法论 ............................................................................................................... 6 1.1、 相较传