浙江沪杭甬(0576.HK)三季报符合预期，暑期车流景气提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 浙江沪杭甬 (576 HK) 三季报符合预期, 暑期车流景气提升 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 7.96 2023 年 11 月 01 日│中国香港 路桥 核心观点：Q3 净利符合我们预期，受益于暑期出行需求释放 公司发布 2023 年三季报，Q1-Q3 实现总收入 123.50 亿元（同比+9.3%）、净利润 40.79 亿元（同比+38.7%）；其中，Q3 实现净利润 14.15 亿元（同比+4.5%、环比+26.7%），符合我们预期（14.31 亿元；详见 10/13 报告《3Q 前瞻: “出行链”盈利显著修复》）。Q3 净利润同比增长，主因暑期车流景气提升。Q3 净利润环比提升，主因：1）暑期为出行旺季；2）Q2 因汇兑损失基数较低。我们维持 2023/2024/2025 年净利润预测为 50.0/55.1/60.0亿元。我们调整目标价至 7.96 港币（前值：7.68 港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率 WACC 为 7.4%。公司计划供股募资用于改扩建，我们模型与目标价暂未反映。维持“买入”评级。 分业务看，Q3 证券盈利小幅下滑、银行与公路业务录得增长 我们预计公司 Q3 应占证券/银行/收费公路及其他业务的净利润同比变化-2%/+13%/+11%，三个业务的净利润占比约为 12%/12%/68%。证券子公司 Q3 净利同比下降 2%，环比下降 1%，主要受到 A 股市场调整的影响。联营公司上海农商行的 Q3 净利同比增长 11%、受到 22 年低基数影响，环比 Q2 增长 1%。收费公路净利增长较好，主要受益于暑期出行需求释放。 出行延续复苏趋势，Q3 扣非通行费稳健增长 考虑证券子公司 Q3 收入同比增长 1%，而公司总收入同比增长 2%，我们预计Q3 通行费收入录得同比增长。剔除申嘉湖杭高速后（已在 22 年 Q4 出表，约占 22 年通行费收入的 7%），我们认为 Q3 扣非通行费收入同比增速较高。据交通部规划院，7-9 月全国干线高速客车断面交通量同比增长 31%，较 21 年同期增长 32%，显著好于上半年（较 1H21 增长 8%）；货车断面交通量同比增长 4%，较 21 年同期增长 5%，亦显著好于上半年（较 1H21 下降 6%）（交通部规划院）。但由于今年黄金周（9.29-10.6）错期，9 月应收天数同比减少 2天，对 9 月收入的拖累幅度约 6.7%。 拟按 10 股供不超过 3.8 股，募资用于公路改扩建 公司拟按 10 股供不超过 3.8 股进行供股，募资不超过人民币 65 亿元，主要用于高速公路改扩建。改扩建路段包括甬金高速和乍嘉苏高速等，项目完成改扩建后有望延长收费期。该事项股东大会已批准（7/24），但目前尚未实施。若供股完成，公司拟将 2023-2025 年分红提高至可分配利润的 75%。公司 2020/2021/2022 年度实际分红额为可分配利润的 68/47/60%，为归母净利润的 51/34/30%。 风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，资本开支规模高于预期，收费标准超预期下调。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 7.96 收盘价 (港币 截至 10 月 31 日) 5.89 市值 (港币百万) 25,581 6 个月平均日成交额 (港币百万) 21.49 52 周价格范围 (港币) 4.73-7.09 BVPS (人民币) 7.65 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 16,263 14,899 15,618 16,220 17,015 +/-% 36.17 (8.39) 4.83 3.86 4.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,762 5,379 4,997 5,512 5,996 +/-% 58.89 12.94 (7.10) 10.30 8.79 EPS (人民币，最新摊薄) 1.04 1.17 1.08 1.19 1.30 ROE (%) 18.58 18.53 15.02 14.70 14.45 PE (倍) 5.21 4.64 4.99 4.53 4.16 PB (倍) 0.86 0.76 0.66 0.60 0.54 EV EBITDA (倍) 11.59 13.60 11.64 11.92 11.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)0354.004.755.506.257.00Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)(港币)浙江沪杭甬相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 浙江沪杭甬 (576 HK) 估值方法 我们仍然基于分部估值法，将公司目标价调整至 7.96 港币。目标价相对收费公路、证券和银行业务的固有价值总额存在 30%的折让。考虑到公司的多元业务模式，我们认为上述估值折让属合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF 模型（WACC：7.4%），而对证券业务/对沪农商行（601825 CH）的投资的估值则分别是基于 7.7/3.9 倍 2023 年预测 PE（两者均与相应行业均值相当）。公司计划供股募资用于改扩建，股东大会已批准（7/24），但目前尚未实施，我们模型与目标价暂未反映。 我们的前目标价 7.68 港币同样基于分部估值法得出，假设如下。 图表1： 浙江沪杭甬：分部估值法 单位：百万元人民币 评估价值 估值基础 原评估价值 原估值基础 +高速公路及其他业务 37,513 DCF（WACC=7.4%） 36,392 DCF（WACC=8.0%） +证券业务 5,413 7.7x 2023E PE 4,991 7.1x 2023E PE +上海农商银行 2,383 3.9x 2023E PE 2,383 3.9x 2023E PE 股权价值 45,309 43,766 -30%折让 (13,593) (13,130) 目标股权价值 31,716 30,636 总股本 (百万股) 4,343 4,343 目标价 (RMB) 7.30 7.05 HKD/CNY 汇率 0.918 0.918 目标价 (HKD) 7.96 7.68 资料来源：Bloomberg、华泰研究预测 图表2： 浙江沪杭甬：基于 DCF 法对收费公路业务作