经纬恒润(688326)3Q23:高研发持续拖累盈利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 经纬恒润 (688326 CH) 3Q23: 高研发持续拖累盈利 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 133.97 2023 年 11 月 01 日│中国内地 其他电子 3Q 收入稳步提升;短期盈利能力承压 经纬恒润 1-3Q23:收入 28.59 亿元,同比增长 6.0%;归母净利润-1.4 亿元,同比降低 194.5%;毛利率 27.5%,同比减少 1.4pp。单三季度,我们看到公司 Q3 实现收入 11.61 亿元,环比增长 21.2%;但研发高增长导致 Q3 归母净利润-0.51 亿元,环比降幅进一步扩大。考虑到主机厂降价的持续影响,以及公司所处 Tier1 赛道的竞争者增加,我们下调公司 2023/2024/2025 年收入预测 6.6/5.2/7.0%至 44.6/54.0/65.1 亿元,下调公司归母净利润预测139.2/21.2/13.8%至-1.0/3.0/4.5 亿元。基于 SOTP 估值法,我们给予硬件业务可比公司平均的 29.7x 2024E PE;软件业务 79.4x 2024E PE,取可比公司中位数 63.5x 的 25%溢价,主因公司软件技术积累深厚和软硬件全面布局协同。我们下调目标价至 133.97 元(原值:165 元),整体对应 53.2x 2024E PE。维持“买入”评级。 回顾:3Q 盈利承压主要系高研发费用 3Q23 收入 11.61 亿元,同比增长 13.1%,环比增长 21.2%;归母净利润-0.51亿元,同比降低 206.1%,环比降幅扩大。3Q23 毛利率 27.4%,同比减少1pp,环比减少 1.1pp。三季度毛利/净利承压主因:1)智能化竞争逐步激烈,公司短期毛利承压,3Q23 毛利率 27.4%,环比下滑 1.1pct;2)公司持续招聘研发人员导致研发费用高增长,3Q23 研发费用 2.82 亿元,费用率同比/环比增长 7.9/1.3pp 至 24.2%;3)相比去年同期,公司投资的上下游产业链企业暂无较大公允价值变动。 展望:高研发投入或持续;新订单有望赋能营收增长 展望未来,我们认为公司研发或仍将维持高投入。但随着公司的新产品和相关订单开始逐步落地,未来营收增长有望提速。(1)L4 高级别驾驶解决方案方面,23 年 7 月下旬公司向唐山港客户开启 22 台自研第三代 HAV 的交付;(2)汽车电子多点布局下,公司智驾产品/AR-HUD/BMS 等产品不断在领克、Stellantis、奇瑞、岚图等新客户上实现突破。我们认为随着公司多个项目首次量产并不断复用后,规模化有助于后续电子产品业务毛利率修复。 下调目标价至 133.97 元;维持买入 考虑到主机厂降价的压力传导,以及汽车电子赛道竞争加剧,我们:(1)下调公司 2023/2024/2025 年收入预测 6.6/5.2/7.0%至 44.6/54.0/65.1 亿元,(2)下调毛利率 1.3/0.8/1.2pct 至 27.5/29.0/29.4%。从而得到对应 EPS -0.82/2.51/3.77 元。我们下调目标价至 133.97 元(原目标价:165 元),整体对应 53.2x 2024E PE。维持“买入”评级。 风险提示:智能驾驶渗透率不及预期,域控制器赛道竞争加剧。 研究员 黄乐平,PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 张宇 SAC No. S0570523090002 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 汤仕翯 SAC No. S0570122080264 tangshihe@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 133.97 收盘价 (人民币 截至 11 月 1 日) 118.25 市值 (人民币百万) 14,190 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 187.94 52 周价格范围 (人民币) 112.49-178.02 BVPS (人民币) 42.54 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,262 4,022 4,463 5,403 6,512 +/-% 31.61 23.28 10.98 21.06 20.52 归属母公司净利润 (人民币百万) 146.19 234.60 (98.20) 301.61 452.11 +/-% 98.37 60.48 (141.86) 407.13 49.90 EPS (人民币,最新摊薄) 1.22 1.96 (0.82) 2.51 3.77 ROE (%) 10.24 6.88 (1.87) 5.63 7.89 PE (倍) 97.07 60.49 (144.49) 47.05 31.39 PB (倍) 9.34 2.68 2.73 2.58 2.38 EV EBITDA (倍) 84.00 58.91 (67.09) 41.60 20.01 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(3)3814112129146162179Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)(人民币)经纬恒润相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 经纬恒润 (688326 CH) 图表1: 盈利回顾及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表2: 分部收入回顾及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值分析 基于 SOTP 估值法,下调目标价至 133.97 元,整体对应 53.2x 2024E PE。具体而言, 考虑到公司在智能驾驶软硬件一体化方面的优势,我们选取智能汽车域控硬件供应商德赛西威、华阳集团,与软件及操作平台供应商中科创达、四维图新、虹软科技作为经纬恒润的可比公司。 硬件方面,我们选取德赛西威、华阳集团作为经纬恒润的可比公司。考虑到硬件赛道竞争愈加激烈,公司业务难以取得溢价,我们给予经纬恒润硬件业务(电子产品业务)29.7x 2024E PE(可比公司均值)。 (百万元)3Q224Q221Q232Q2320222023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E AAAAA  (Huatai)  (Huatai)  (Huatai)  (OLD)  (OLD)  (OLD) (差异)(差异)(差异)营业收入1,026 1,325

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2023-11-02
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