中资美元债四季度展望：美债利率高位波动，关注短久期投资级中资美元债

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月24日超 配中资美元债四季度展望美债利率高位波动，关注短久期投资级中资美元债核心观点行业研究·海外市场专题中资美元债超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆010-88005382010-88005494wangxueh@guosen.com.cnxuzhenting@guosen.com.cnS0980514030002S0980522060001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-美债压力仍存，港股考虑左侧做多》 ——2023-10-22《港股 ROE 量化投资策略（二）-ROE 量化策略的基本面原理初探》——2023-10-18《海外市场速览-港股左侧做多窗口正在打开》 ——2023-10-15《港股 10 月投资策略-港股四季度反攻行情值得期待》 ——2023-10-08《海外市场速览-维持短线看多美股，港股反转仍有待确认》 ——2023-10-08三季度市场回顾：内外双重压力下震荡走弱，高收益债延续下跌，城投美元债逆势上涨。10 年期美债基准利率近期快速上行，一度突破 5%，创 07 年以来新高。在实际中性利率和通胀预期相对稳定的情况下，我们认为期限溢价的上升是主要推动力，反映了美国主权信用水平和政治稳定性下降、宽财政政策下的国债供需情况恶化、未来利率前景不确定性上升、美债投资者结构变化等因素。中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双重逆风，整体呈现先下探后底部企稳的趋势，内部分化较为显著。投资级美元债单季度跌幅仅为 0.5%，体现出较强的防御特征；而高收益美元债在地产供需基本面较弱、部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势；城投板块三季度逆势上涨 1.1%，在 7 月末中央政治局会议提出一揽子化债政策以来，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆等省市先后宣布特殊再融资债发行计划，弱资质区域城投债收益率大幅下行，市场信心随之修复，尾部信用风险有所缓释。四季度展望：美债利率仍将高位波动，投资级信用利差有望延续收窄趋势，人民币汇率企稳。展望四季度，美债供需格局改善可能性较小，供应限制引发的原油价格上行或带动美国短期通胀反弹，“更高更久”的美联储政策利率为未来利率前景增添不确定性，而美国经济走弱仍需要时间验证，叠加处于历史新高的美债空头仓位，综合来看 10Y 美债利率大概率将维持在 4.5%以上高位波动，未来随美国经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落。信用利差方面，我们认为投资级板块得益于发行人较为稳定的信用水平、经济数据改善、国内稳增长政策以及一揽子化债政策的持续推进，有望延续收窄趋势，高收益债短期利差在房企化债方案推进下亦有望收窄，但需警惕明年一季度的到期高峰压力的阶段性冲击。汇率方面，中美利差四季度将维持高位，而美元指数在美国经济相对于非美发达经济体更加坚韧的情形下或将维持强势，对人民币升值仍构成压力。往后看，季节性购汇等负面因素短期有所缓释，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，叠加央行近期接连出台稳汇率举措，人民币汇率有望企稳，短期内或在 7.1-7.3 区间波动。对本币为人民币的中资美元债投资者而言，在中美利差较大的背景下，远期汇率贴水幅度较大，锁汇成本仍然偏高。投资建议：关注短久期投资级中资美元债，等待美债利率下行窗口开启。时间上来看，四季度美债利率仍将在左侧高位运行，下行窗口开启或需等待四季度末美国经济明显走弱。方向上，在利率高位波动期建议做好防守策略，关注境内外利差较高且信用风险较小的金融板块短久期投资级美元债，城投板块当前收益率与境内外利差均位于历史高位，估值具备较高吸引力，建议关注地方政府化债意愿较强、偿债能力较强的区域，优先选择高评级短久期债券，可适当下沉以博弈化债资源倾斜机会。地产债由于基本面仍处于缓慢复苏阶段，内部恢复分化较为明显，在稳增长政策加码的预期带动下，建议关注融资渠道更为畅通、销售更为稳健的优质央国企主体。风险提示：美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏进度的不确定性，地缘政治风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录三季度市场回顾：内外双重压力下震荡走弱 ........................................ 5一级市场景气度持续低迷 ................................................................ 5“紧货币+宽财政”助推长端美债利率创新高 ............................................... 7到期收益率跟随美债利率震荡上行，信用利差收窄 ......................................... 13回报率：高收益债延续下跌，城投美元债逆势上涨 ......................................... 16四季度市场展望：美债利率仍将高位波动，关注投资级短久期债券 ................... 18美债利率短期仍将高位震荡 ............................................................. 18投资级信用利差有望延续收窄 ...........................................................23人民币汇率企稳，锁汇成本偏高 ......................................................... 26投资策略：关注投资级短久期债券，等待美债利率下行机会 ................................. 27风险提示 ..................................................................... 27qRoNpNrOrPpMpNnRsRqNpM6M8Q8OoMrRpNmPkPpOmMiNtRrN7NoPnQvPpPpOuOnRrQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 中资美元债净融资额走势（亿美元） .................................................... 5图2： 中资美元债历年发行板块占比 .......................................................... 5图3： 中资美元债历年发行与到期金额变化 .................................................... 5图4： 新发行中资美元债票面利率月度走势（按级别） .......................................... 6图5： 新发行中资美元债票面利率月度走势（按行业） .......................................... 6图6：