飞天提价助力可持续发展，重塑行业价升逻辑

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023 年 11 月 1 日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 1,684.58 总股本/流通股本（亿股） 12.56 / 12.56 总市值/流通市值（亿元） 21,162 / 21,162 52 周内最高/最低价 1,912.90 / 1,439.50 资产负债率(%) 19.4% 市盈率 33.74 第一大股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 贵州茅台(600519) 飞天提价助力可持续发展，重塑行业价升逻辑 ⚫ 事件 贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。此次价格调整将会对本公司经营业绩产生一定影响。 ⚫ 核心观点 整体来看，提价幅度克制、留有余力。飞天出厂价格从 969 元提升 20%至 1169 元左右，前次提价为 2018 年初，由 819 元提价至 969元、提价幅度为 18.32%。纵观 2001 年至今，飞天进行了 9 次提价，出厂价年复合涨幅为 7.93%、低于全国城镇居民可支配收入的复合增速 9.85%。渠道反馈当前散飞市场成交价格在 2700 元左右，提价后渠道利润为 1531 元/瓶、经销商毛利率为 56.7%、利润空间丰厚。 茅台此次提价落地，出厂价提升而保持市场指导价格不变，更多在于茅台生产/销售/流通等各环节的利润重新分配和价值回归，遵循市场规律下，助力公司可以更健康、更可持续的发展，同时增厚业绩，保障国有资产增值，维护股东权益。以当前外部市场环境/需求情况背景下，我们预判提高出厂价并不会影响实际的市场成交价格，从而能较好的实现提价的初衷。乐观一点看未来，在经济、商务需求逐步恢复过程中，龙头提价为行业打开价格空间、重塑价升的行业增长逻辑，从而推升白酒板块整体估值。 ⚫ 盈利预测与投资建议 提价增厚当年及中期业绩。考虑到五星茅台销售占比较小，我们以飞天来做测算。此次提价影响的是经销部分的出厂结算价格，渠道反馈当前尚未进行 11 月配额的回款，因此今年会提升 11 月&12 月的飞天收入及利润。经测算，今年收入端由此前的预测值 1487.76 亿元增厚 11.77 亿元至 1499.53 亿元，归母净利润由此前的预测值 741.24亿元增厚 7.24 亿元至 748.48 亿元。2024-2025 年收入各增厚 69.21亿元、提升至 1796.04、2063.64 亿元，归母净利润分别增厚 42.55、42.52 亿元至909.88、1054.26亿元。2023-2025 年收入增速为17.56%、19.77%、14.90%，归母净利润增速为 19.34%、21.56%、15.87%，2023-2025 年 EPS 为 59.58/72.43/83.92 元，对应三年 PE 为 28/23/20 倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险 -2%1%4%7%10%13%16%19%22%25%28%31%2022-112023-012023-032023-062023-082023-10贵州茅台食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 127554 149953 179604 206364 增长率(%) 16.53 17.56 19.77 14.90 EBITDA（百万元） 87920.76 106831.78 128703.41 148745.80 归属母公司净利润（百万元） 62716.44 74847.76 90988.16 105425.72 增长率(%) 19.55 19.34 21.56 15.87 EPS(元/股) 49.93 59.58 72.43 83.92 市盈率（P/E） 33.74 28.27 23.26 20.07 市净率（P/B） 10.71 8.87 7.34 6.11 EV/EBITDA 24.19 19.08 15.49 13.04 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 附注（图） 图表1：茅台历年提价及复合涨幅 指标 频率/单位 出厂价:53 度茅台:500ml 日/ 元/瓶 2023-11-01 1169 2017-12-28 969 2012-09-01 819 2011-01-01 619 2010-01-01 499 2008-01-11 438 2007-04-01 358 2006-02-10 308 2003-10-01 268 2001-08-10 218 资料来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表2：全国城镇居民人均可支配收入（2001-2022 年） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 127554 149953 179604 206364 营业收入 16.5% 17.6% 19.8% 14.9% 营业成本 10093 12451 14428 16289 营业利润 17.6% 15.7% 20.5% 15.7% 税金及附加 18496 21819 26259 30274 归属于母公司净利润 19.6% 19.3% 21.6% 15.9% 销售费用 3298 4027 4643 5232 获利能力 管理费用 9012 9320 10714 11898 毛利率 92.1% 91.7% 92.0% 92.1% 研发费用 135 120 126 124 净利率 49.2% 49.9% 50.7% 51.1% 财务费用 -1392 -261 -428 -631 ROE 31.8% 31.4% 31.5% 30.4% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 42.2% 50.7% 58.9% 66.3% 营业利润 91334 105640 127305 147355 偿债能力 营业外收入 71 75 165 210 资产负债率 19.4% 19.6% 18.5% 17.3% 营业外支出 249