阻燃剂行业阶段性承压，产能与产品优化蓄力未来

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 单击或点击此处输入文字。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 12.79 总股本/流通股本（亿股） 5.85 / 5.85 总市值/流通市值（亿元） 75 / 75 52 周内最高/最低价 13.37 / 9.48 资产负债率(%) 53.8% 市盈率 -7.61 第一大股东 上海复星高科技(集团)有限公司 研究所 单击或点击此处输入文字。 分析师:刘海荣 SAC 登记编号:S1340525120006 Email:liuhairong@cnpsec.com 分析师:李金凤 SAC 登记编号:S1340525120004 Email: lijinfeng@cnpsec.com 万盛股份(603010) 阻燃剂行业阶段性承压，产能与产品优化蓄力未来 ⚫ 事件描述 2026 年 3 月 24 日，公司发布 2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入 33.78 亿元，同比增长 13.98%；但受阻燃剂产品单吨毛利下滑、山东潍坊基地产能调整与搬迁减值等因素拖累，全年归母净利润-9.60 亿元，同比大幅下滑 1028.55%，扣非归母净利润-9.98 亿元，同比下滑 1103.79%。收入端增长主要源于子公司广州熵能自 2024 年11 月起纳入合并报表，2025 年全年并表带来增量；利润端承压主要受行业供需格局变化、产能调整及资产减值影响。 ⚫ 事件点评 分业务经营情况：阻燃剂核心产品量增价承压，盈利短期受行业周期拖累。2025 年，公司核心产品聚合物功能性助剂（磷系阻燃剂）实现收入 22.30 亿元，同比增长 15.77%，毛利率 23.30%，与上年基本持平；有机胺实现收入 6.07 亿元，同比增长 11.70%，毛利率 14.28%，同比下降 2.52 个百分点；涂料助剂实现收入 3.14 亿元，同比增长11.54%，毛利率 14.49%，同比提升 0.37 个百分点。 国内产能优化+海外基地落地，量增动能持续释放。国内方面，浙江临海基地推进自动化改造与产能优化，江苏泰兴、山东汉峰基地通过技改与结构调整提质增效；山东潍坊基地新建特种功能性新材料与高端新材料一体化项目，预计 2026 年底投产；广东珠海基地在建年产 2.5 万吨抗冲击改性剂项目，预计 2026 年上半年试生产，基地全年产量同比增长 22.78%，整合协同效应初步显现。并购标的广州熵能贡献显著，2025 年实现营业收入 4.66 亿元、净利润 8040.27 万元，成为公司营收增长的重要增量来源。海外泰国基地作为全球化布局核心，年产 3.2 万吨磷酸酯阻燃剂项目主体工程已完工，核心设备进入安装阶段，预计 2026 年上半年试生产，将有效规避贸易壁垒并拓展欧美市场。 产品结构持续优化，高端化布局打开成长空间。万盛股份积极布局新产品研发与产业化落地，新型尼龙阻燃剂、覆铜板阻燃剂、PCB 光刻胶用树脂等多款产品顺利投产，其中覆铜板阻燃剂业务收入从 2024年的 980 万元快速增长至 2025 年的约 3000 万元，同比大幅提升，成为业绩增长新亮点，为公司把握下游覆铜板行业量价齐升机遇、打开长期成长空间注入新动力。 ⚫ 盈利预测与估值 预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 37.69 亿元、45.96 亿元、56.16 亿元，同比增速分别为 11.60%、21.94%、22.18%；归母净亏损持续大幅收窄，对应归母净利润增速分别为 70.96%、39.07%、77.23%。公司 2026-2028 年对应 PE 估值分别为-27 倍、-45 倍、-197 倍,首次覆盖，给予“买入”评级。 -2%4%10%16%22%28%34%40%46%52%58%2025-042025-072025-092025-112026-022026-04万盛股份基础化工发布时间：2026-04-28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 风险提示： 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3378 3769 4596 5616 增长率(%) 13.98 11.60 21.94 22.18 EBITDA（百万元） 364.98 127.28 246.19 386.74 归属母公司净利润（百万元） -960.35 -278.85 -169.90 -38.70 增长率(%) -1028.55 70.96 39.07 77.23 EPS(元/股) -1.64 -0.48 -0.29 -0.07 市盈率（P/E） -7.93 -27.29 -44.80 -196.69 市净率（P/B） 2.90 3.33 3.57 3.63 EV/EBITDA 18.11 56.81 27.40 15.80 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力 营业收入 3378 3769 4596 5616 营业收入 14.0% 11.6% 21.9% 22.2% 营业成本 2760 3000 3633 4416 营业利润 -868.1% 72.0% 41.1% 84.0% 税金及附加 29 30 38 47 归属于母公司净利润 -1,028.6% 71.0% 39.1% 77.2% 销售费用 61 49 60 73 获利能力 管理费用 215 234 285 348 毛利率 18.3% 20.4% 21.0% 21.4% 研发费用 140 157 191 233 净利率 -28.4% -7.4% -3.7% -0.7% 财务费用 18 42 39 40 ROE -36.5% -12.2% -8.0% -1.8% 资产减值损失 -1097 -550 -550 -550 ROIC 2.1% -5.0% -2.6% 0.1% 营业利润 -886 -248 -146 -23 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 53.8% 61.0% 65.9% 69.0% 营业外支出 13 13 13 13 流动比率 1.36 1.51 1.61 1.72 利润总额 -899 -261 -159 -36 营运能力 所得税 43 13 8 2 应收账款周转率 6.44 6.77 7.06